Il pensiero apocalittico in Europa non esiste più (tranne qualche traccia nell’ecologismo e in Toni Negri) ma nelle Americhe e in Africa è vivacissimo. La saga Left Behind, che in sedici volumi raconta la fine dei tempi secondo i principi del dispensazionalismo, ha venduto solo negli Stati Uniti, dal 1995 a oggi, 65 milioni di copie ed è stata spesso in testa alle classifiche. Ne sono già stati tratti tre film che in Europa non arriveranno mai….
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Gli anni passano veloci e fra un attimo saremo nel 2100. Quando si prova a immaginare il mondo e i suoi problemi fra 90 anni possono venire in mente tante cose, dalla rivolta dei coloni di Marte alla guerra informatica mondiale che si profila minacciosa all’orizzonte. E’ più difficile immaginare, nel 2100, vivacissime discussioni sulla Grande Recessione del 2008, se la colpa sia stata delle banche, di Bush, della Cina, della Fed o di Obama che poi non ha fatto abbastanza per venirne fuori.
Eppure nel nostro 2010 si scrive e si discute con passione degli anni Venti e Trenta come se si parlasse del giorno d’oggi. Douglas Irwin, che pure sta per pubblicare un libro sul famigerato Smoot-Hawley Tariff Act del 1930 (quello che dette inizio alle guerre commerciali), ha appena scritto uno studio avvincente (Did France Cause the Great Depression?) in cui si attribuisce alla politica monetaria francese la causa più pesante della severa deflazione globale di quegli anni.
Che cosa fece la Francia, secondo Irwin, per meritarsi più colpe degli Stati Uniti, indicati di solito in letteratura come il punto d’origine e l’acceleratore della crisi? Accumulò oro. Dal 1927 al 1932 la Francia fece ogni sforzo per comprare oro e la sua quota sulle riserve mondiali passò dal 7 al 27 per cento. Nel 1932 arrivò ad avere più oro degli Stati Uniti quando la sua economia era solo un quarto di quella americana. Quasi tutto il 20 per cento aggiuntivo (qui sta la colpa) fu sterilizzato. Un quantitative tightening senza precedenti. Le simulazioni di Irwin indicano che se non ci fosse stata questa folle politica francese i prezzi mondiali, tra il 1929 e il 1932, sarebbero saliti leggermente invece di avvitarsi in una spirale deflazionistica che causò fallimenti a catena di banche e imprese in tutto il mondo governato dal Gold Standard.
Alla fine, è storia nota, buona ultima anche la Francia svalutò contro l’oro dopo che l’avevano fatto tutti gli altri paesi. Il governatore della Banque de France Clément Moret continuò fino alla fine del 1935 a opporsi alla svalutazione e dovette essere licenziato. L’anno seguente il Front Populaire di Blum stampò tanti nuovi franchi e li destinò a spesa pubblica e sociale. La Francia respirò, anche se per poco.
In questi giorni di apparente caos delle monete si parla molto di guerra valutaria (Giappone contro America, Stati Uniti contro Cina, Europa nell’angolo ed emergenti che tassano i capitali in arrivo per non rivalutare) e i media, sempre a caccia di emozioni forti, vi aggiungono anche la guerra commerciale che si profila all’orizzonte. Come carestia e pestilenza viaggiano spesso in coppia, così fanno le svalutazioni competitive e il protezionismo.
In realtà in queste interpretazioni, molto diffuse anche nei mercati, ci sono forzature e fraintendimenti.
Ad esempio, si sente dire contemporaneamente che le guerre valutarie sono nefaste da una parte, mentre dall’altra non producono nessun risultato. Come non è possibile tentare tutti quanti di essere più alti della media, così non è possibile, si afferma, trarre vantaggio da una svalutazione se poi anche gli altri svalutano.
Il Journal des Finances del 7 luglio 1933. La prima pagina è dedicata alla guerra valutaria in corso tra Francia, Inghilterra e Stati Uniti. “La Francia difende la moneta sana e combatte le avventure di quella manipolata”.
In realtà non è necessariamente vero che le guerre valutarie siano nefaste e non lo è nemmeno che le svalutazioni competitive siano sempre inutili.
Torniamo agli anni Trenta perché, come diceva Croce, ogni storiografia è storia del presente. Capitolarono tutti, ma uno alla volta, rispetto all’oro. L’Inghilterra nel 1931, Roosevelt nel 1933, la Francia nel 1936. La Germania non svalutò ma fece default sul debito estero (le riparazioni di guerra). La percezione soggettiva di quegli anni fu quella di una guerra valutaria ma alla fine l’allineamento tra i cambi non fu molto diverso rispetto alla fase precrisi. Tutti però svalutarono contro oro e tutti, quindi, crearono moneta. Le svalutazioni competitive, dunque, non furono per niente inutili perché reflazionarono il mondo in una fase, diremmo oggi, di output gap eccezionalmente grande.
Memore dell’esperienza degli anni Trenta, Barry Eichengreen ha proposto un’operazione di quantitative easing concordato e simultaneo di tutti i paesi sviluppati. Perché soffrire volatilità dei cambi e disallineamenti, si è chiesto, quando alla fine tutti quanti dovremo capitolare? Non sarebbe meglio farlo tutti insieme una domenica sera e vedere il lunedì i cambi perfettamente tranquilli?
Non andrà così e ogni paese vorrà personalizzare tempi, quantità e stile della sua reflazione. Potranno naturalmente esserci fasi di tensione, ma fino a questo momento è improprio parlare di una guerra di tutti contro tutti. I movimenti delle ultime due settimane sono andati spesso incontro ai fondamentali, non li hanno calpestati.
A questo punto, tuttavia, ci troviamo a un bivio. Se ci fermiamo un momento e rifiniamo quello che è stato fatto al galoppo in questi giorni, dando un minimo di respiro all’euro e facendo salire le valute asiatiche (Giappone escluso) contro dollaro avremo fatto un buon lavoro. Se invece continuiamo su una strada sola, ovvero la rivalutazione dell’euro contro tutti, inclusa la Cina, allora riprodurremo distorsioni che abbiamo visto tante volte senza averne in cambio particolari benefici.
L’ottimismo ostentato da Blanchard e in generale dal Fondo Monetario sui riaggiustamenti valutari in corso non fa pensare a una guerra ma a qualcosa di almeno in parte concordato. Lo schema, del resto, è quello classico. L’America reflaziona e svaluta, mentre Asia ed Europa accettano di rivalutare (o in alternativa di riempirsi di dollari svalutati) in cambio delle migliori prospettive per l’economia globale e per il loro export.
Questa volta si vorrebbe però correggere questo schema convincendo l’Asia e l’America Latina a non riempirsi di dollari ma a rivalutare. L’America infatti non ha più bisogno di compratori esteri dei suoi titoli di debito perché ci pensa la Fed ad acquistarli. D’altra parte, per gli emergenti, tenere il cambio artificiosamente basso porta qualche beneficio di breve ma rallenta la riconversione inevitabile verso il mercato interno.
Passando da quello che sarebbe bello succedesse a quello che verosimilmente accadrà, a un certo punto vedremo un rallentamento della discesa del dollaro e forse una sosta, ma non un’inversione di tendenza. Il quantitative easing americano sarà a tappe e a tappe sarà anche la svalutazione del dollaro.
Reflazione e svalutazione ci saranno comunque, indipendentemente dai dati macro. La Fed ha detto chiaramente che una crescita del 2 per cento, che in tempi normali non entusiasmerebbe ma non creerebbe nemmeno particolari problemi, non è più accettabile perché si è verificato con mano che la legge di Okun continua a funzionare, per cui se si vuole ridurre la disoccupazione bisogna crescere molto di più. Per crescere molto di più in un contesto in cui il disavanzo pubblico non appare più espandibile bisognerà che famiglie e imprese risparmino meno (un po’ va bene, ma così è troppo) e occorrerà esportare molto di più (svalutando).
In pratica le borse e i Treasuries continueranno a galleggiare sui livelli alti raggiunti ed esploreranno ulteriori massimi. Eventuali dati macro deludenti andranno a scaricarsi sul dollaro senza danneggiare troppo gli asset finanziari e le merci.
L’Europa non si opporrà troppo alla rivalutazione finché le imprese tedesche riusciranno a esportare bene e finora è così. I bond mediterranei per qualche tempo trarranno beneficio dall’aumentata propensione al rischio. Visti dalla Cina o dagli Stati Uniti, i bond greci in euro sono stati il migliore investimento sovrano delle ultime due settimane (sono saliti i bond e si è rivalutato l’euro).
L’apprezzamento dell’euro indurrà i tedeschi a mettere nel cassetto il progetto di alzare i tassi in primavera. A un certo punto l’euro forte farà apparire ancora più dura la strada per i mediterranei. Il tema dell’insostenibilità dell’euro e della sua disintegrazione si ripresenterà periodicamente, ma finché la Germania lo vorrà, l’euro resterà in vita. Ricordiamo che ci sono 750 miliardi di euro pronti all’uso nel fondo di garanzia. E non dimentichiamo la Cina. La Cina sta svalutando sull’Europa e in cambio, pare di capire, si è assunta qualche impegno ad acquistare titoli mediterranei in caso di bisogno.
Quanto ai destini finali del dollaro, il dibattito è aperto. Goldman Sachs lo propone a 1.55 fra un anno ma a 1.20 fra cinque. Il Fondo Monetario, che su questo tema mostra forse quanto ancora contino gli europei al suo interno, sostiene che il cambio d’equilibrio è tra 1.20 e 1.30.
Il cambio d’equilibrio è uno strumento utile ed è in questo momento l’unica consolazione di chi possiede dollari non investiti in azioni cicliche. Nulla, in materia di cambi, è però scolpito nella pietra.
Il dollaro resterà sottovalutato a lungo, ma potrà forse un giorno rivedere 1.20 se l’America, dopo le elezioni, si deciderà a darsi un programma credibile di correzione della traiettoria allarmante dei suoi conti. Se si continuerà a rinviare o a litigare anche il cambio d’equilibrio prenderà a indebolirsi.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
