Sei occhi vedono meglio di due e così il Codice di diritto canonico prescrive che un testo, prima di essere pubblicato, abbia tre autorizzazioni. Il superiore dà l’Imprimi Potest (può essere stampato), il Censor diocesano dà il Nihil Obstat (nulla osta) e solo alla fine il vescovo dà l’Imprimatur (si stampi). A quel punto il giudizio sul libro viene affidato al pubblico oppure, se nessuno se lo compra, a quella che Marx chiamava la critica roditrice dei topi……
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Centinaia di miliardi di dollari, probabilmente un trilione, hanno iniziato l’iter per l’Imprimatur. L’Imprimi Potest è stato dato informalmente (ma a larga maggioranza) dai banchieri centrali e dagli accademici a loro più vicini a Jackson Hole. Il Nihil Obstat sta arrivando dagli economisti delle grandi banche. C’è qualche dubbio sull’efficacia, ma viene in genere superato pensando al fatto che male, questa valanga di dollari, non ne farà. Alcuni fanno capire che la tiratura dovrebbe essere ancora maggiore di quella ventilata. A fine 2008 Jan Hatzius diceva che ci sarebbero voluti tra i 5 e i 10 trilioni di nuovi dollari. La Taylor rule (che peraltro ognuno si calcola come vuole, tanto a Taylor non va mai bene) diceva allora che i tassi dei Fed Funds sarebbero dovuti stare non a zero, ma a meno 5. Poiché ogni nuovo trilione equivale grosso modo a un taglio dei tassi di 0.50 non ci vuole molto a concludere che occorrono davvero vari zilioni e fantastilioni.
Oggi ci risiamo e la Taylor rule, nelle infinite interpretazioni che circolano, non dà risultati molto diversi da allora. L’inflazione è del resto più bassa che nel 2008-2009 e la disoccupazione rischia addirittura di salire ancora di qui a fine anno. Allora tuttavia ci si dovette accontentare di un trilione e anche questa volta è da escludere che si vada oltre. In compenso, ma questa è solo una nostra idea, questa tranche non sarà necessariamente l’ultima. Una volta che i mercati l’avranno digerita e una volta constatato che non sarà necessario andare a fare la spesa con il carrettino di marchi come a Weimar, se ne riparlerà. A crisi lunga, reflazione lunga.
L’Imprimatur arriverà dal Fomc entro Natale e forse già all’indomani delle elezioni del 2 novembre. Come andrà l’economia nelle prossime settimane sarà importante, ma non decisivo. Il Fomc guarda ai tempi lunghi, per cui conterà la quasi certa revisione al ribasso delle stime su crescita e occupazione per il 2011, a tutt’oggi ancora molto ottimistiche. A quel punto, raccolte tutte le nuove stime dei membri del comitato, Bernanke farà notare che un livello di disoccupazione vicino al 10 per cento non è compatibile con gli obiettivi istituzionali della Fed e chiederà il Quantitative Easing. Se annunciare subito la pubblicazione dell’opera completa o comunicare solo l’uscita mensile a dispense non sarà una scelta editoriale ma di marketing.
Alcuni critici, come Roubini, sostengono che tutto questo sforzo servirà a ben poco. Il mezzo trilione o il trilione intero finirà (non a titolo gratuito, ma in cambio di titoli) alle banche, che lo ridepositeranno probabilmente alla Fed, così come hanno fatto con il trilione precedente. Non c’è nessuna certezza che anche un solo dollaro finisca prestato alle imprese o ai consumatori.
Descrivere le cose in questo modo significa però vedere solo metà della questione. L’altra metà attiene alla psicologia e può essere decisiva. Molti dicono che la Fed ha finito le bombe atomiche, ma sappiamo che si può fare molto male a qualcuno anche solo con una pistola. A Jackson Hole, come è stato osservato, Bernanke non ha alzato la voce, ha continuato a parlare soavemente, ma mentre leggeva il suo discorso ha messo la pistola sul tavolo. Le discussioni, quando l’interlocutore mette la pistola sul tavolo, prendono sempre una piega diversa, non occorre aspettare che faccia fuoco.
Mentre la Fed si prepara, la Banca del Giappone ha aperto il fuoco con 400 miliardi di yen creati ex nihilo in una notte e buttati sul mercato per smorzare gli ardori rialzisti dello yen. Storicamente il Giappone ha sempre sterilizzato i suoi interventi sui cambi, ma questa volta è possibile che non sia così. Presto o tardi, infatti, lo yen tornerà a salire, in particolare quando il Fomc inizierà a creare i nuovi dollari. A quel punto il Giappone dovrà sospendere le eventuali sterilizzazioni. Sarà avvincente a quel punto, come nota Goldman Sachs, vedere chi vincerà la gara a chi crea più base monetaria tra Giappone e Stati Uniti.
Tra i due contendenti il terzo soffre. L’Europa riprenderà a concedere liquidità alle sue banche con generosità, ma tecnicamente non violerà il suo tabù sulla stampa di moneta. Come risultato, l’euro si rafforzerà ancora, tanto contro dollaro quanto contro yen.
Non solo l’euro si rafforzerà grazie ai nuovi dollari e ai nuovi yen, ma in pratica tutti gli asset finanziari e reali saranno sostenuti. L’eccezione saranno i Jgb, ma solo per breve tempo.
L’aspetto interessante è che il recupero dell’azionario non ruberà spazio ai bond e viceversa. A Jackson Hole Bernanke ha ripetuto più volte che non ci sarà il double dip perché le condizioni finanziarie rimarranno favorevoli e cioè, tradotto, perché azioni e bond non scenderanno a anzi saliranno ancora.
Visti dalla Fed, azioni e bond sono in questo momento figli amatissimi e dotati di pari dignità. I bond forti (ovvero i tassi a lungo sempre più bassi) servono per convincere aziende e investitori ad abbandonare la mentalità da stato d’assedio e a indurli a chiedere un mutuo per farsi una casa e a emettere obbligazioni per finanziare assunzioni e nuovi impianti. Le azioni in rialzo favoriscono dal canto loro gli aumenti di capitale delle banche e creano un clima più positivo e propenso ai consumi.
La montagna di liquidità in arrivo solleverà dunque tutte le barche grandi e piccole, incluso l’oro. La differenza tra il rialzo dell’oro e quello, per dire, del rame o dell’SP 500 sta nella psicologia di chi li compra. Il rialzo della borsa è vissuto bene, quello dell’oro evoca invece scenari cupi.
L’oro è l’equivalente economico dell’antipolitica. Come l’antipolitica è vissuta come l’opposto della politica ma ne è una forma, così l’oro è vissuto come l’anticarta e l’anti-economia-malata ma si rafforza, come tutto il resto, quando l’economia migliora e i tassi sono bassi. Pensa di essere il diverso, l’assolutamente Altro, ed è invece omologato.
Naturalmente c’è un limite. Se la creazione di moneta supera un certo limite e se la tonicità degli asset finanziari e reali si trasforma in bolla, allora l’oro diventa effettivamente, come dice Greenspan, il canarino che i minatori si portano dietro per capire se c’è grisou. Il grisou è inodore e il canarino che sviene è il sistema più semplice per capire se la situazione è grave.
Al momento non lo è. Almeno fino a metà decennio non ci sarà inflazione. Ma se è per questo non ci sarà nemmeno deflazione. E’ interessante che la Pimco della New Normal (che significa tra l’altro bassa crescita economica) abbia venduto massicciamente put sull’indice dei prezzi al consumo, scommettendo sul fatto che non scenderanno sotto un certo livello per anni a venire.
Il buon tono dei mercati nelle ultime due settimane, in ogni caso, non è dovuto solo alle prospettive della politica monetaria. I dati macro americani, da preoccupanti in luglio e agosto, si sono fatti decenti e, in certi casi, quasi buoni.
A confortare ancora di più, dalla nostra prospettiva sinocentrica, è la rapida riaccelerazione cinese. Dopo tre mesi di produzione industriale piatta ora il ritmo di crescita annualizzata è tornato al 14 per cento e ancora meglio vanno i consumi. Interessante il discorso di Wen Jiabao, pieno di ottimismo e di fiducia. Abbiamo avviato a sistemazione alcuni problemi (bolla immobiliare, ricapitalizzazione delle banche, eccessi di capacità produttiva) e ora possiamo riprendere a pieno ritmo e trainare il mondo verso la ripresa. Wen sta per concludere il suo mandato e i toni possono essere in parte autocelebrativi, ma i numeri sono dalla sua parte.
Nelle ultime due settimane c’è stato un impressionante cambiamento di sentiment nei mercati. E’ comprensibile, quindi, che ci si sia fermati per una sosta. Da qui a fine anno, in ogni caso, non ci sembra irresponsabile suggerire di aprirsi di più al rischio. Nessuno sostiene che si stia avviando chissà quale ciclo positivo, ma di questi tempi un tradable rally non è da buttare via. In anni laterali come questo le differenze di performance tra chi va bene e chi va male sono piccole e sfruttare bene le opportunità è importante.
Le borse emergenti sono particolarmente interessanti perché, ricordiamo, hanno un beta elevato e i loro movimenti sono enfatizzati dal cambio, che tende a muoversi nella stessa direzione dell’azionario. L’osservazione che si fa su questi paesi è che da qualche mese sono al limite del surriscaldamento, con consumi un po’ troppo vivaci e qualche segno di deterioramento delle partite correnti.
Dobbiamo abituarci a questo stato di cose. Loro saranno strutturalmente borderline surriscaldati e noi saremo borderline rattrappiti. Andremo avanti a lungo in questo modo, è parte della cura.
I tratti di questa esuberanza talvolta eccessiva sono ora evidenti in tre grandi paesi come India, Brasile e Turchia, ma la situazione è sotto controllo.
Il referendum turco, con il netto indebolimento del kemalismo, ha destato qua e là preoccupazione. Il grande orientalista Bernard Lewis, che nel 1978 fu l’unico a capire in tempo reale la portata globale e drammatica della rivoluzione khomeinista (mentre l’Europa la festeggiava, così come ha festeggiato il referendum turco), ha affermato che fra dieci anni la Turchia sarà forse un nuovo Iran.
Di fronte all’immensa sapienza di Lewis bisognerebbe tacere, ma avanziamo lo stesso un’ipotesi. La Turchia ha enormi ambizioni e, tra queste, c’è forse la restaurazione di una qualche forma moderna di califfato neo-ottomano, ovvero di un’egemonia sul mondo islamico. Ha la strada spianata, perché nessun altro paese ha la forza di proporsi in questo ruolo. Proprio per le sue ambizioni, tuttavia, la Turchia non vuole scorciatoie (come l’Iran con l’atomica) ma cerca di fare crescere insieme a tappe forzate l’apparato industriale, quello militare e le relazioni commerciali con l’estero, grazie a una leadership molto qualificata e a una classe imprenditoriale diffusa e vivace. Esattamente come la Cina.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
