Ancora delusioni dai dati USA, poi migliorati Germania a tutto vapore – La W fa ancora paura, ma è improbabile: Fed interverrà se del caso – Obbligazioni divenute care in ogni scenario: accorciare duration…
“Estratto della Nota di Strategia di Pictet Funds” – 10 Settembre 2010″
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Anche in agosto i dati macroeconomici americani hanno deluso le aspettative, in particolare nei settori cruciali del lavoro e delle case mentre l’Europa, pur con le solite disomogeneità, conferma la ritrovata forza trainante della locomotiva tedesca. Gli Stati Uniti non riescono a creare posti di lavoro, la cui distruzione è però stata inferiore alle attese nei mesi estivi, la qual cosa assieme a qualche altro segno di vitalità economica (retail sales) ha innescato una fase di mercato più fiducioso. Il tono negativo prevalso per tutto agosto ha dunque lasciato il posto ad un buon recupero degli indici azionari, quasi tutti tornati ai livelli di fine luglio.
Riteniamo il tenore del rallentamento globale in atto di tipo fisiologico più che patologico e riteniamo ancora marginale il rischio di una ricaduta nella recessione o deflazione (double dip). Detto ciò la prognosi di questa complicata congiuntura non può essere definitivamente sciolta, poiché pochi sono in grado di dire se la domanda interna delle economie industrializzate raggiungerà un tenore di crescita sostenibile, ovvero senza continui interventi di policy. Una delle poche cose chiare, convalidata dalla Fed, è che in caso di ricaduta sarà principalmente la politica monetaria (quella di bilancio solo in Cina e qualche EM) a farsi carico di nuove misure di stimolo. Purtroppo la fiducia degli investitori si è dimostrata ancora una volta vulnerabile, probabilmente a causa delle cicatrici ancora dolenti del 2008-2009. Prova ne sia la disaffezione che appare di natura sempre più strutturale verso le attività rischiose, azioni in primis, rivelata dall’andamento delle sottoscrizioni di Fondi di investimento internazionali.
Questo stesso aspetto, tuttavia, ci fa ritenere che non vi sia sovrappeso sistemico di azioni nei portafogli soprattutto privati, mentre semmai vi siano un po’ troppe obbligazioni. Anche se nel commento che segue argomentiamo che non si possa parlare di una ‘bolla dei bonds’, giungiamo alla conclusione che, dopo la pronunciata discesa di agosto, difficilmente i tassi di interesse possano scendere ancora globalmente. Tutto ciò ci porta a suggerire per la prima volta da quasi quattro anni una riduzione significativa della durata finanziaria.
Infine si è riconfermata la sorpresa positiva di fine luglio in merito alla regolamentazione del mercato e degli intermediari piuttosto gradita dal settore finanziario in quanto meno ‘punitiva’ di quanto temuto. Per Basilea 3 che deve essere approvata dal G20 di Seul in novembre impostazione e implementazione saranno blandi, con avvio nel 2013 per entrare a regime solo nel 2019. La decisione di Deutsche Bank di rivolgersi al mercato per un ingente aumento di capitale è un esempio di come il settore possa comunque restare sotto pressione.
ASSET ALLOCATION: ridurre duration, acquisire dividendyield
I pesi azionario e obbligazionario sono a benchmark ma l’asset allocation cambia in due aspetti non marginali: dimezziamo la durata finanziaria delle obbligazioni attraverso la vendita di quelle a scadenza più lunga; teniamo/aumentiamo le azioni globali che, con previsioni di profitti sostanzialmente invariate, a fine agosto hanno registrato i premi al rischio più elevati dal marzo 2009. In particolare ci piacciono dividend yields generosi. Confermiamo la neutralità sui titoli indicizzati all’inflazione (circa 20% del reddito fisso) e di Corporate IG; resta il sovrappeso sul Debito (o monetario) dei Paesi Emergenti in valuta locale e degli US High Yields.
QUADRO MACRO: Rimangono i dubbi sulla solidità della ripresa USA
I timori di marcato rallentamento economico negli USA hanno avuto molte conferme durante il mese di agosto, per poi essere alleviati con l’inizio della tornata di dati del mese di settembre. Il mercato del lavoro ha proseguito la flebile, e da molti punti di vista insoddisfacente, ripresa. La creazione di nuovi posti di lavoro del settore privato, al netto della perdita di occupazione ancora dovuta al venir meno degli impiegati statali per il censimento, è stata di poco superiore alle attese (67,000), così come migliore rispetto alla prima comunicazione è stato il dato relativo al mese di luglio (da +71,000 a 107,000). Il tasso di disoccupazione è risalito portandosi al 9,6%, con tasso di partecipazione stabile al 64,7%, per cui il segnale è solo in apparenza peggiore rispetto al mese precedente, si tratta in realtà di un piccolo miglioramento. Questi ritmi di creazione di nuovi posti di lavoro non sono sufficienti per riportare il tasso di disoccupazione su livelli significativamente più bassi in un lasso di tempo ragionevole. Finchè non vedremo numeri di non farm payrolls superiori alle duecentomila unità, dobbiamo attenderci un tasso di disoccupazione non lontana dai livelli attuali, con effetti non incoraggianti sulla domanda privata.
L’Europa non rallenta, al momento, trainata dal boom economico tedesco. Non cambia lo scenario: modesta crescita economica, non recessione
La Cina sta vedendo gli ultimi frutti del rallentamento pilotato dell’attività economica, particolarmente evidente nella componente degli investimenti in infrastrutture pubbliche, mentre quelli privati stanno continuando a crescere a ritmi vicini al 30%. Ovviamente il calo della domanda finale americana ha impattato sulla produzione industriale cinese ed in generale dell’area asiatica, ma i timori di recessione manifatturiera a livello globale sono infondati. Il rallentamento dell’attività industriale rispetto al vero e proprio boom di fine 2009/inizio 2010 resta nei contorni della normalità. Gli indicatori anticipatori del ciclo della produzione industriale rimangono su livelli elevati negli USA (indice ISM manifatturiero), in Europa ed in Cina (indici PMI manifatturiero). La situazione europea è addirittura più florida rispetto alle attese. Al momento, il rallentamento economico americano non è visibile nei dati europei, anzi si va consolidando la ripresa secondo il più classico canone che vede la Germania traino dell’intera economia continentale. La crescita tedesca nel secondo trimestre è stata del 2,2% su base trimestrale, dato straordinario che porta la Germania su ritmi di crescita più simili a quelli dei mercati emergenti che a quelli europei. Il dato assume maggior valore considerando il fatto che non si tratta solamente di crescita dell’export; anche la domanda privata ha assunto un tono decisamente robusto, con il sottoindice IFO relativo alle vendite al dettaglio al massimo storico dall’inizio degli anni 90.
In conclusione, il venire meno degli stimoli fiscali sta evidenziando che le zone di debolezza nei confronti delle quali maggiori sono state le attenzioni, soprattutto negli USA, non sono in condizioni ottimali. Non crediamo allo scenario recessivo, certo gli USA rallentano sensibilmente, ma la crescita globale resterà positiva grazie al contributo solido (ed atteso) degli emergenti ed alle sorprese europee, non pienamente prezzate dai mercati.
MERCATI Obbligazioni: Tassi a termine ancora in calo – Gli spread di Irlanda e Grecia ancora ai max – prendere profitto sulla duration
I tassi di interesse dei titoli di Stato sono calati vistosamente nel mese di agosto, complice la paura di una ricaduta recessiva ma anche l’aspettativa di nuove misure di espansione monetaria da parte Fed, come gli acquisti diretti di Treasuries già effettuati nel 2009. Il mercato ha compreso che (anche in Europa) l’onere di eventuali ulteriori sostegni alla domanda ricade principalmente sulle Banche centrali, stante il rischio di ‘retroazione’ di politiche fiscali espansive a danno dei rischi sovrani. Infatti i differenziali intra-EMU hanno visto nuovamente alcuni periferici sotto pressione e segnatamente l’Irlanda, il Portogallo e la Grecia che sono tornati sui massimi mentre Spagna e Italia sono meno in tensione.
I rendimenti ‘medi’ dell’area Euro sono comunque scesi: per l’EuroMTS Global che comprende tutti i titoli governativi EMU il calo dell’YTM è stato di 35bp a 3,10% prima di risalire circa 20bp nella prima decade di settembre. I rendimenti a scadenza di Treasuries decennali e Bund hanno toccato i minimi storici del 2,5% e 2,1% rispettivamente a fine agosto (-60bp), non lontano da soglie di tipo ‘giapponese’: i JGB a 10 anni hanno avuto rendimenti di poco inferiori all’1,5% in media nell’ultimo decennio. Anzi, considerando che i livelli di inflazione core sulle due sponde dell’Atlantico si attesta poco sotto l’1% stiamo assistendo a tassi reali intorno a 1%-1,5% livelli simili a quelli sperimentati dal Giappone in gran parte del ventennio passato (va però detto che in deflazione i tassi reali aumentano involontariamente).
In conclusione, a meno di una nuova imminente recessione, riteniamo che i tassi a termine non abbiano ulteriore margine di discesa, e non ci sorprende il rimbalzo in corso. Suggeriamo dunque di prendere profitto sulle obbligazioni governative attraverso la vendita di quelle con durata finanziaria più elevata. Tengono molto bene gli indicizzati che avevano performato in linea con i nominali sulla discesa dei tassi (nonostante un calo iniziale della break-even inflation) a causa della maggiore duration: ancora una volta mostrano la loro versatilità, interessante soprattutto all’interno di portafogli obbligazionari puri.
Confermiamo le scelte vincenti su credito ed emergenti
Il mondo di crescita economica modesta e tassi bassi è spesso descritto come ideale per il mondo creditizio. In effetti, le società stanno proseguendo sul sentiero della riduzione della leva finanziaria, rinunciando ad investimenti di lungo termine, riducendo l’attività di M&A e privilegiando l’attenzione per l’obbligazionista.
Tassi di interesse bassi su tutta la curva ed addirittura vicini allo zero sugli strumenti monetari rendono l’extrarendimento delle obbligazioni societarie ben più interessante di quanto dicano in realtà i rendimenti assoluti.
Le nostre raccomandazioni di investimento hanno privilegiato da inizio 2009 il mercato dei corporate bond europei, cui abbiamo affiancato nel corso del 2010 gli High Yield americani. Questi hanno attraversato i mesi estivi indenni da danni, con una volatilità molto contenuta. Confermiamo entrambe le scelte, sono state vincenti ed hanno dato grandi soddisfazioni. Rimaniamo sempre costruttivi sui bond emergenti, i quali hanno beneficiato da un lato del rally del reddito fisso, dall’altro del ritorno dell’apprezzamento valutario.
Azioni: Mercati sui livelli di inizio estate con minore volatilità… – …buona performance dei titoli con ricchi dividendi
I mercati azionari hanno passato l’estate indenni: gli indici borsistici sono sui livelli di inizio giugno, con volatilità in diminuzione. Dopo la fiammata di Maggio, con l’indice di volatilità implicita nei prezzi delle opzioni (indice Vix) tornato sopra quota 40%, abbiamo assistito nelle ultime settimane ad una significativa discesa, con Vix prossimo al 25%. In condizioni di mercati standard, questo valore si potrebbe considerare elevato. Da un punto di vista storico, la volatilità rimane bassa (ca 15%) durante le fasi rialziste, per poi riaumentare brutalmente durante le discese. In effetti, le fasi laterali, come crediamo continui ad essere quella attuale, non sono la norma. Non deve perciò sorprendere una volatilità su valori superiori a quelli normali, come l’attuale, ma lontana dagli eccessi delle fasi di stress del mercato, oramai alle spalle.
Questa normalizzazione si è manifestata anche a livello settoriale, con bassa dispersione dei rendimenti. I finanziari hanno beneficiato delle notizie favorevoli già evidenziate in precedenza (Stress Test, nuovi criteri di Basilea III), così chiudendo il periodo di sottoperformance iniziato nelle prime settimane dell’anno: negli ultimi tre mesi i finanziari sono in linea con l’indice mondiale (+2%). I settori migliori sono stati quelli più difensivi (TLC +10%, Utilities +6%), caratterizzati da dividendi più elevati. Questo trend può proseguire nelle circostanze attuali, caratterizzate da violenti cambiamenti di sentiment verso lo scenario deflazionistico. A livello aggregato, proprio la generosità dei dividendi, tornati sopra il rendimento a scadenza delle obbligazioni mondiali, rende l’investimento azionario interessante dal punto di vista valutativo.
Valutazioni assolute e relative interessanti
Dal punto di vista geografico, non vediamo clamorose opportunità tattiche. Dalle valutazioni relative emerge quanto segue. I mercati con multipli più elevati sono quelli emergenti, quelli con multipli più convenienti sono quelli dell’Europa continentale, con gli USA a metà strada. Le valutazioni vanno coniugate con la capacità di generare utili. Analizzando pertanto il rapporto Price/Book Value con la reddività netta dei singoli mercati (Return on Equity netto), si conferma quanto anticipato, ossia la convenienza relativa dell’Europa continentale, con una significativa dispersione delle aree emergenti; sull’orizzonte strategico, siamo assolutamente disposti a pagare il premio per la maggior crescita e la maggiore possibilità di sorprendere positivamente, mentre per l’area Euro e la Germania in particolare, ci sono condizioni finanziarie destinate a mantenere la redditività su livelli elevati. In conclusione, confermiamo la posizione neutrale sull’azionario: suggeriamo l’utilizzo di strategie resistenti al continuo swing verso i timori deflazionistici, ed a livello geografico esprimiamo una cauta preferenza tattica per l’Europa continentale.
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