Prima il dramma della crisi, poi gli entusiasmi per la ripresa, le paure ridicole per le bolle e per l’inflazione, la febbrile ricerca di vie legislative per raddrizzare il mondo una volta per tutte, il timore per il crollo dell’Europa proprio….
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In fuga da un anno e mezzo dalla crisi ci troviamo ora in una notte stellata fermi in mezzo alla campagna. Non passa nessuno e fortunatamente non piove e non fa freddo. Non abbiamo bucato una gomma, secondo la celebre metafora di El Erian, che sostiene che non abbiamo più quella di scorta. Non ci sono stati shock esogeni. Le gomme sono in ordine e il motore è a posto. E però si è spento.
La strada non è in pendenza e per il momento non c’è vento, quindi non stiamo scivolando indietro. Se ci atteniamo ai fatti senza romanzarli siamo probabilmente a crescita vicina a zero in America e, udite udite, anche in Cina (crescita annualizzata, non quella anno su anno). L’Europa va ancora avanti per inerzia, ma non ha una forza propulsiva propria perché come al solito vive di esportazioni e se gli altri si fermano presto toccherà anche a lei.
Se vogliamo romanzare possiamo naturalmente dire che è arrivato Double Dip, oppure, per strafare alla Rosenberg, che non ci siamo mai mossi dalla depressione. Dalla malattia giapponese non è ancora guarito il Giappone, figuriamoci il resto del mondo, che l’ha contratta solo tre anni fa.
In alternativa possiamo romanzare in rosa, come fanno ancora molte case e come fa la Fed, che tuttora mantiene in vita la finzione di una crescita del 3 per cento per quest’anno e per il prossimo, con un calo lento ma costante della disoccupazione.In realtà chi ha previsto meglio, nell’ultimo anno e mezzo, è stato uno come Jan Hatzius di Goldman Sachs. Senza mai gridare, senza librarsi in volo in cieli popolati da categorie metafisiche tipo gli anni Trenta, la fine del capitalismo, la teoria delle bolle o anche solo la New Normal, Hatzius è sempre stato in laboratorio a fare i calcoli bottom up di tutti i pezzi che compongono l’economia americana, li ha assemblati e ha detto quello che veniva fuori (ovvero un due e mezzo annualizzato di crescita americana per la prima metà del 2010 e un uno e mezzo con rischi verso il basso nella seconda metà). Non ha mai cambiato i suoi numeri e quando sono usciti dati in contrasto con i suoi calcoli ha detto che erano sbagliati i dati (che infatti sono stati puntualmente rivisti e riportati alle sue previsioni).
Nei prossimi giorni e nelle prossime settimane ci sarà la gara, che in realtà è già partita, a chi arriva primo a fare i titoloni su double dip, recessione, Eurolandia di nuovo in crisi, Cina in preda alle convulsioni da scoppio della bolla. Tutte categorie piuttosto vaghe e quindi non falsificabili.
Se vogliamo invece attenerci ai fatti e teorizzare il meno possibile, quello che vediamo non è più un soft patch, un incidente di percorso di due tre mesi come sempre capita nelle riprese cicliche, ma comincia ad avere la dignità di una growth recession. La recessione di crescita non è un ossimoro, ma una descrizione efficace di un Pil che nel suo complesso continua a crescere, ma in cui produzione industriale e occupazione ristagnano o scendono. Non è un fatto così raro.
Al momento, in America, ha ripreso a contrarsi l’immobiliare nel suo complesso, mentre le imprese industriali, quelle che avevano trainato la ripresa, stanno smettendo di riaccumulare scorte, di assumere e, sorpresa, anche di comprare nuovi macchinari. I consumi, dal canto loro, rallentano. Non è una situazione di panico come quella dell’ottobre 2008, quando tutte le imprese smisero di produrre e licenziarono, ma come allora colpisce la sincronicità.
All’improvviso, sistemati i bisogni più urgenti di personale e di macchinari nuovi, tutti si sono messi alla finestra a guardare e aspettare. Da qui in avanti, purtroppo, il discorso si politicizza. Dire che le 10mila pagine di nuove leggi su sanità, banche, energia (che diventeranno presto un multiplo quando verranno varati i regolamenti di attuazione) paralizzano gli spiriti animali suona certamente repubblicano, ma qualcosa di vero ci può essere. Lo stesso per le tasse in arrivo, su cui c’è totale confusione e incertezza.
I politici, infatti, dopo avere legiferato disordinatamente, hanno rovesciato il tavolo e ora litigano senza costrutto in un clima molto acceso di confronto elettorale. Un uomo solitamente molto pacato come Ethan Harris di Bank of America sostiene spazientito che se ci sarà un double dip lo si dovrà alla politica. Sul piano fiscale, dice Harris, si sta facendo esattamente il contrario di quello che si dovrebbe fare. Invece di continuare a spendere nel breve per consolidare la ripresa e di tracciare le linee per un risanamento di lungo periodo con riforme strutturali (su sanità e pensioni), ci si è messi a correre dietro all’opinione pubblica preoccupata per il disavanzo e a contare i centesimi sulle spese di breve. In compenso, per non irritare gli elettori, ci si guarda bene dall’avviare le riforme più impegnative.Su un altro pianeta, in Cina, l’arresto dell’economia non è spontaneo, bensì programmato a tavolino. L’abbiamo definita una fase di manutenzione, dedicata allo sgonfiamento della bolla immobiliare privata a Shanghai e Pechino e all’eliminazione degli impianti meno produttivi nell’industria pesante.
A differenza dell’Occidente, sempre reattivo perché ha bisogno di costruire lentamente il consenso prima di agire, la Cina è molto proattiva. Le bolle, ad esempio, le fa scoppiare dall’alto prima che raggiungano proporzioni drammatiche. Lo stesso vale per la capacità produttiva in eccesso. E’ meglio ristrutturare a freddo e con calma piuttosto che aspettare una recessione e
ritrovarsi con imprese dissestate che non possono pagare le banche e devono licenziare.
La Cina vede oggi un quadro globale diverso da quello dell’ottobre 2008. Allora si trattò per Pechino di farsi carico della ripartenza del mondo intero, oggi si pensa invece che America ed Europa siano in grado di cavarsela da sole (o debbano comunque imparare a farlo) e ci si dedica alla pulizia in casa propria.
La Cina fa sempre le cose in grande e non è certo l’inflazione al consumo a preoccuparla, come invece sostengono spesso gli osservatori occidentali. L’unica componente che sta facendo salire i prezzi (del 3 per cento, non del 30) è la carne di maiale e non si ferma la seconda economia del mondo per fare scendere la carne di maiale.
Quanto all’inflazione salariale (peraltro concentrata nelle imprese di proprietà straniera), anche questa è voluta dall’alto. Oggi i tre quarti dell’apparato industriale sono addensati sulla costa orientale e meridionale.
E’ arrivato il momento, secondo la dirigenza cinese, di trasferire le produzioni a basso valore aggiunto non tanto in Vietnam o in Bangladesh, quanto nelle regioni interne, dove le retribuzioni sono la metà o un terzo. Sulla costa dovranno invece svilupparsi i comparti ad alto valore aggiunto e i servizi.La Cina concluderà la sua fase di manutenzione a fine anno o all’inizio del 2011. Quanto all’America, molto dipenderà, nell’attuale fase di vacanza della politica, dalle scelte della Fed.
Per certi aspetti in questo momento vale il tanto peggio tanto meglio. Un flusso di dati tiepidi, come quelli che avevamo visto tra giugno e luglio, avrebbe prolungato di molti mesi il dibattito interno e l’adozione di misure monetarie energiche. Con dati di segno negativo, come quelli degli ultimi giorni, Bernanke potrà portare sulle sue posizioni i centristi del Fomc e isolare i falchi, peraltro divisi tra loro.
Già, ma quali sono le posizioni di Bernanke? Sono mesi che il governatore tace, ma è attesa diffusa che venerdì sera a Jackson Hole verranno presentate, sia pure in un’educata e non aggressiva veste accademica, le linee guida della politica monetaria dei prossimi mesi. La ripresa del quantitative easing è scontata, ma sarà interessante vedere se sotto forma di piccole dosi periodiche, come fa la Bank of England, o come terapia d’urto che ribalti le aspettative d’inflazione.
Un tema delicato che sta sicuramente a cuore a Bernanke è l’idea di adottare un obiettivo prefissato d’inflazione. Annunciare un target del 2 per cento (quando oggi siamo all’uno) creerebbe nei mercati l’attesa di politiche ancora più espansive. Fino ad oggi la Fed ha esitato a dotarsi di questo strumento, non tanto per tenersi le mani libere quanto per evitare che il Congresso le imponesse di adottare anche un target per la disoccupazione. Ma le cose cambiano.
Bernanke potrebbe anche prospettare, con la prudenza che non gli fa difetto, la ripresa di attività di finanziamento quasi diretto ai consumi e alle piccole imprese da parte della Fed. Se le banche non si muovono, potrebbe dire, ci muoveremo noi.
Visto dai mercati, è probabile che l’annuncio di un approccio più aggressivo favorisca questa volta più l’azionario dell’obbligazionario. Il 10 agosto, quando la Fed ha annunciato l’intenzione di reinvestire in Treasuries i titoli in scadenza, il mercato era lungo di equity, mentre oggi è scarico.
Un atteggiamento espansivo farebbe scendere il dollaro e salire l’euro per due motivi. Il primo è la naturale tendenza a punire chi reflaziona, il secondo è che un’azione di sostegno alla crescita americana allontanerebbe la paura (per il momento controllata) di un riaprirsi della crisi europea.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
