Il Rosso e il Nero: DUE LETTURE

Stabili ma fragilissimi o agitati ma resistenti?
I gestori che hanno sottoscritto i bond triennali IBM all’uno per cento appena emessi andranno in vacanza tranquilli. ….

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Il tre per cento di ritorno massimo totale in tre anni (non perdete tempo con l’interesse composto, che a questi livelli è praticamente uguale al semplice) può apparire un piatto di lenticchie, ma le tre lenticchie di IBM sono pur sempre di più delle due e mezzo scarse che offre il Tesoro americano, anche se sono la metà delle sei che la società stessa distribuirà ai suoi azionisti se manterrà la politica attuale sui dividendi.
Non entriamo nel merito della qualità del bond IBM. Quello che ci interessa qui notare è che tra i compratori finali ci sarà sicuramente una maggioranza che ha sacrosante ragioni per accettare un rendimento così basso. L’America è piena di famiglie che sono a equity negativa sulla casa (con il mutuo residuo da pagare più alto del valore di mercato dell’immobile) e che non possono assolutamente permettersi di rischiare di perdere sulla liquidità che hanno, visto che il lorofondo pensione azionario vale molto meno di tre anni fa. Un bond che restituisca i soldi alla scadenza per loro va benissimo e pazienza per la cedola.
Per tutti gli anni Ottanta, Novanta e primi Duemila ci siamo raccontati che i Baby Boomers avrebbero dato grande sostegno all’azionario non perché grandi risparmiatori, ma perché molto aperti verso il rischio, a differenza di quei paurosi dei loro genitori che avevano ancora il ricordo della loro infanzia vissuta durante la Grande Depressione. Oggi vediamo invece i Boomers paralizzati e impauriti più delle altre classi di età e l’ultimo dei loro pensieri è di comprare azioni. Probabilmente non lo faranno mai più.
Tra i compratori di Treasuries e di corporate bond con rendimenti sempre più simbolici ci sono però anche investitori che potrebbero permettersi di prendere dei rischi. Dopotutto le probabilità che nei prossimi tre anni capiti un momento in cui un portafoglio azionario valga il tre per cento (e perfino il quattro) più di adesso non sono così basse.
L’argomento teorico usato per giustificare l’avversione al rischio è che la situazione è apparentemente tranquilla, con una ripresa globale e una ritrovata stabilità dei mercati finanziari, ma è anche straordinariamente fragile. La crisi europea ha dimostrato come un intero continente può farsi risucchiare nel vuoto da un momento all’altro e coinvolgere nella crisi il mondo intero. E poi il debito globale è ancora molto alto, le politiche fiscali e monetarie non hanno più quasi niente da dire, alla prima folata di vento cade tutto. E’ la tesi di El Erian. Procediamo su una strada accidentata e non abbiamo più la gomma di scorta. Che facciamo se buchiamo?
Avanziamo temerariamente una tesi di segno opposto. Non la diamo per necessariamente vera, ma semplicemente per degna di qualche considerazione. La tesi è questa. Il mondo non è tranquillo ma fragile, bensì molto agitato ma più solido di quanto si pensi.
Che il mondo sia agitato non può essere messo in dubbio. La dispersione delle opinioni è impressionante. Il dibattito non è tra tra chi ipotizza il due per cento di crescita e chi scommette sul tre, ma tra chi parla di una Grande Depressione dietro l’angolo (come Krugman) e chi sostiene che l’esito finale sarà l’iperinflazione.
Posizioni così estreme di solito hanno una forte connotazione ideologica (austriaci e keynesiani radicali si combattono con gusto e accanimento perfino superiore al solito) e possono essere considerate relativamente marginali rispetto alle scelte concrete cui sono chiamati i policy maker. Quello che colpisce è che le divisioni e la dispersione delle opinioni appaiono molto alte anche tra i policy maker.
Nella Fed si discute su tutto e, al momento, non c’è accordo su nulla. Honig e Bullard propongono di alzare i tassi, ma con argomentazioni diverse tra loro (e in più Honig non vuole altro quantitative easing, Bullard sì). Molti propongono di allungare l’extended period, di dire cioè che i tassi resteranno a zero non solo per un periodo esteso, ma estremamente esteso. Bullard dice che sarebbe un grave errore, che renderebbe ingovernabile il ciclo economico e che ci porterebbe diritti verso il Giappone. Fisher tuona contro Congresso e Amministrazione come non si è mai sentito fare da un governatore della Fed. Bernanke fa notare che il quantitative easing ha effetti positivi decrescenti (il suo amico ed ex collega Mishkin, che è anche un influente ex Fed, è contrarissimo) e alla fine si defila dal dibattito. Dice che la politica fiscale espansiva per il momento va ancora bene, l’opposto di Trichet che appoggia e vorrebbe estendere al mondo intero la linea restrittiva tedesca. A fine agosto si vedranno tutti a Jackson Hole, ci sarà un brainstorming globale e si sentirà probabilmente tutto e il contrario di tutto.
I politici, dal canto loro, sono alla paralisi. L’Europa ha la Merkel che tiene in riga tutti, ma l’America è nella confusione più completa. Spendere non è più di moda, nemmeno tra i democratici, ma di tagliare la spesa non se ne parla, nemmeno tra i repubblicani. Quanto alle tasse, lo psicodramma sui tagli di Bush in scadenza a fine anno occuperà tutti i prossimi mesi. Se non si arriverà a una decisione ci sarà un brusco aumento, e non solo per i ricchi.
Confusione e correnti incrociate sono evidenti anche nell’economia reale. L’America sta avviandosi verso la fase più dura del suo ciclo di disintossicazione, quella in cui dovrà fare gradualmente a meno dello stimolo
fiscale. La ricostituzione delle scorte sta per terminare, ancora un paio di mesi al massimo.
L’Europa, invece, va benissimo e perfino le sue componenti più deboli vanno molto meno male di quello che veniva profetizzato due mesi fa. In realtà si era cominciato ad andare bene in primavera, ma la crisi finanziaria aveva indotto tutti a dire che non era vero e che i dati buoni erano poco significativi e che comunque il disastro dell’euro li avrebbe tutti trasformati in pessimi in breve tempo. Ovviamente l’euro debole ha reso i dati ancora più scintillanti. Che sarà però dell’Europa esportatrice se l’euro (come crediamo) continuerà a rafforzarsi e se i suoi mercati di sbocco, l’America e la Cina, continueranno a rallentare?
Già, la Cina. Tre mesi fa era invulnerabile, un mese fa era sull’orlo del double dip, oggi la si vede molto meglio, ma quel nuovo stress test reso noto nelle ultime ore, quello che ipotizza un crollo del prezzo delle case fino al 60 per cento, suona minaccioso.
E infine, in un mondo che rallenta, che significa questa ripresa corale dei corsi delle materie prime? Prima, quando la ripresa economica era in fase di accelerazione, era un segno di salute, ma adesso? Non è che siamo passati da uno shock positivo da domanda a uno negativo (siccità russa, minore produzione di greggio nel Golfo del Messico) da offerta?
La confusione è davvero tanta, ma proviamo a vederne i lati positivi.
Il dibattito sulle policy, prima di tutto. La dispersione di opinioni non è un male in sé. In fondo, era meglio avere un consenso bulgaro sulla tesi della Grande Moderazione (che fino a tre anni fa sosteneva che eravamo tutti diventati bravissimi a controllare i cicli economici) e procedere in fila come lemming verso il baratro o è meglio avere un dibattito aperto e non dottrinario?
La Fed paralizzata, dal canto suo, può ben permettersi di esserlo, perché il quadro macro non è così compromesso e non richiede interventi immediati. I problemi strutturali del mondo non mancano, ma spetta alla politica affrontarli. Ci si può quindi concedere il lusso di studiare, discutere e preparare piani di emergenza. Le divisioni porteranno nel caso a decisioni centriste, gradualiste e prudenti e questo non è necessariamente una sciagura, come non lo è l’impostazione diversa che hanno Europa e Stati Uniti, visto che nessuno ha la verità in tasca e
procedere su strade diverse può impedire che si sbagli tutti insieme con effetti sistemici immaginabili.
La politica confusa, dove sta il punto? Si alzano i toni retorici, ma intanto si fa marcia indietro sull’attacco alle grandi società, perché da qui alle elezioni di novembre non è il caso di danneggiare la borsa. Si fa l’accordo con Goldman Sachs, si abbassa la voce sulle società petrolifere (il greggio nel Golfo è miracolosamente e politicamente evaporato da solo) e il capitolo Big Business è chiuso, forse per tutta la legislatura. Quanto alle tasse, un Congresso meno monocolore dopo novembre produrrà decisioni più condivise o comunque meno radicali.
Il quadro macro, certo, è molto articolato, per non dire complicato, ma visto nel suo insieme dà l’idea di una ripresa modesta in Occidente e da buona a ottima tra gli emergenti. L’Ism manifatturiero americano nei prossimi mesi continuerà a scendere, ma secondo Norbert Ore (presidente dell’Ism) resterà sopra 50 fino alla fine dell’anno. L’occupazione si va stabilizzando sui 100mila nuovi impieghi al mese, non esaltante, strategicamente pesante, ma con l’aria di essere strutturalmente stabile e non suscettibile di nuovi ribassi improvvisi.
Quanto ai consumi, la loro crescita è modesta ma solida. In alcune aree come l’auto, data per debolissima dopo la fine del programma di incentivi del 2009, le sorprese sono positive. L’anno scorso in America si vendettero 9 milioni di macchine, quest’anno staremo fra 11 e 12, ma nel frattempo se ne rottamano 14 e mezzo ogni anno mentre la popolazione cresce di due milioni. L’auto tornerà ai livelli precrisi fra tre anni, per le case ci vorrà più tempo e nel 2011 i prezzi continueranno a scendere, anche se di poco.
L’Europa ha fatto un viaggio verso il baratro ma si converrà che il fatto che se ne sia ritratta in tre settimane rovescia il discorso della fragilità nel suo opposto, almeno per ora.
La Cina frena aggressivamente sulle case, ma il resto della produzione va bene e andrà anche meglio. L’erogazione di credito infatti è stata bloccata per l’edilizia ma sta aumentando per gli altri settori. L’effetto netto è una produzione complessiva buona, ma non eccellente. In compenso i consumi corrono veloci. A guardare bene è esattamente tutto quello che ci si augurava che la Cina facesse.
In questo quadro i mercati finanziari sembrano avere accettato l’idea che il mondo non cadrà in un double dip e che d’altra parte la crescita sarà accidentata. Sui bond non dovrebbero esserci grandi variazioni da qui a fine anno, se non qualche ulteriore recupero nell’Europa mediterranea. C’è dunque ancora spazio per il carry di curva nei paesi sviluppati, mentre al
contrario nei paesi emergenti è meglio stare, sulla valuta locale, nella parte breve della curva.
Le borse hanno lasciato alle spalle l’illusione della grande ripresa e la paura del double dip. Ora hanno un rapporto decisamente migliore con la realtà, non hanno troppe illusioni e si accontentano di dati modesti ma positivi per salire lentamente.
Tra le valute, dollaro debole su tutta la linea. Euro a 1.35 e forse oltre da qui a fine anno.
Buon Ferragosto a tutti.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.