Maggio è stato il mese della disintegrazione di Eurolandia. Giugno è stato il mese del double dip globale. Ci siamo regalati due stress test sui nostri portafogli e sui nostri nervi. Ora i test sono terminati. Sì, fino a fine mese riempiremo le giornate parlando dello stress test sulle banche europee, ma tutti conosciamo bene la differenza tra un esame sul campo e uno di laboratorio. E’ la differenza tra il sottoporsi a un elettrocardiogramma in cui si corricchia su un tapis roulant sotto gli occhi attenti di un dottore e di un tecnico e il rientrare a casa dopo una vacanza e scoprire che sono arrivati i ladri che hanno devastato tutto e hanno portato via le password e i codici di conti e carte di credito….
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Eurolandia, quella che doveva disintegrarsi e precipitare nella guerra civile, è di gran moda. L’euro, la valuta freak destinata fin dalla nascita a una vita breve e stentata, non solo esiste ancora ma non sembra nemmeno molto avviato verso la mitica parità con il dollaro. Quei gestori londinesi con un ego ipertrofico che dichiaravano in maggio di voler fare saltare l’euro dovrebbero avere dedicata un’aula del parlamento di Strasburgo o un’ala del Berlaymont. Grazie al loro impegno l’Europa ha scoperto di credere in se stessa più di quanto non pensasse, ha rafforzato il patto di stabilità, ha delegato poteri di politica economica a Bruxelles e ha perfino alzato, qua e là, l’età per andare in pensione.
Oggi agli euroscettici non restano che la Grecia e le Landesbanken. La prima viene invitata quasi istericamente a fare default, e subito, ma al massimo vedremo a un certo punto un riprofilamento del debito contestuale a un impegno delle banche creditrici di tenersi la carta per qualche anno. Tutto soft, in modo da non dare alle agenzie di rating l’appiglio per proclamare un default formale.
Quanto alle Landesbanken, è difficile immaginare una Germania che si fa in quattro per salvare la Grecia per poi abbandonare a se stesse le banche regionali tedesche, legate in modo stretto non solo ai poteri locali, ma soprattutto ai partiti di tutto lo spettro politico. Forse, nell’immediato, c’è più da temere per il traballante governo spagnolo, ma è noto che i Popolari sarebbero ancora più duri di Zapatero nell’aggredire il disavanzo.
La resurrezione di Eurolandia sarebbe già stata festeggiata in giugno se non fosse intervenuto il double dip. Parliamo del double dip immaginato, non di quello reale.
Succede sempre, del resto. Non appena la crescita rallenta e passa, come nel caso americano, da una velocità annualizzata del tre per cento al livello attuale compreso tra l’uno e il due, c’è sempre qualcuno che si alza a tirare una riga e a dire che la prossima tappa è lo zero e quella successiva è meno due. In realtà, nella grande maggioranza dei casi, rallentamenti di questo tipo rimangono tali ed evolvono in successive riaccelerazioni. Sono invece molto più rari i rallentamenti che preludono a recessioni, in particolare subito dopo che ce n’è già stata una.
Il recupero degli ultimi giorni è segno di un ritrovato equilibrio mentale. I mercati hanno lucidità mentale solo quando hanno posizioni compatibili con i livelli di rischio che sono in grado di accettare. Ad aprile erano troppo pesati, in maggio e giugno hanno venduto e alla fine si sono trovati troppo scarichi. In luglio hanno ricomprato in fretta e ora sono solo mediamente carichi e quindi in grado finalmente di leggere bene la realtà, nelle sue luci e nelle sue ombre.
Le ombre americane le ha descritte con perfidia ed efficacia Feldstein. Se togliamo lo stimolo fiscale e la ricostituzione delle scorte il 3 per cento di crescita del primo e del secondo trimestre si riduce allo 0.8. Se poi consideriamo che lo 0.8 è una velocità annualizzata, per avere la crescita trimestre su trimestre dobbiamo dividerlo per quattro. Insomma, il primo e il secondo trimestre hanno avuto una crescita della domanda finale dello 0.2 per cento ciascuno, praticamente niente.
Feldstein è sempre molto pessimista (pensiamo a come sarebbe andata se fosse stato nominato governatore della Fed invece di Bernanke) e in più è molto critico verso gli aumenti di tasse che il Congresso si prepara a varare dopo le elezioni di novembre. Inoltre è poco generoso quando guarda con disprezzo a spesa pubblica e scorte, che da che mondo è mondo sono la componente più importante della prima fase di un ciclo di espansione. Ha però ragione quando illumina con una lampada al neon il pallore esangue della domanda finale americana, mai così bassa in un ciclo di ripresa.
Il dibattito su questo pallore ha toni aspri. Non sono solo i keynesiani radicali come Krugman, che accusa la Fed di totale inettitudine, a chiedere di fare di più, ma anche economisti stimati ed equilibrati come Mark Zandi (che è stato consigliere economico nella campagna di McCain). Dal canto suo Jan Hatzius di Goldman Sachs dice che ci sarebbe bisogno di un taglio dei tassi di 100 punti base, che corrispondono nel suo modello a 5 trilioni di acquisti di titoli da parte della Fed (ogni trilione equivale a 20 punti base). Hatzius è il primo a capire che i mercati non capirebbero e si spaventerebbero e si rassegna quindi a un crescita debole per il resto dell’anno e a un permanere di un livello di disoccupazione elevato ancora per molto tempo.
In effetti l’America a fine anno tornerà ai livelli di Pil precedenti la crisi, ma con otto milioni di occupati in meno. Per le singole imprese è un risultato straordinario che va tutto in utile netto (dall’anno prossimo andrà anche in tasse). Per il sistema è un grosso problema. Se il Pil, come è probabile, crescerà poco, questi otto milioni di persone non verranno più riassorbiti, se non in minima parte, e le loro capacità professionali diventeranno rapidamente obsolete e inutilizzabili. Se così sarà, il Nairu si alzerà (il Nairu è la percentuale di disoccupati che fa salire l’inflazione) e da metà decennio in avanti, come ha scritto Neal Soss di Credit Suisse, potremmo vedere una ripresa dell’inflazione salariale anche in presenza di un’alta disoccupazione. Quella che oggi ci sembra un’esplosione di produttività si trasformerà allora in un’erosione progressiva.
Chi si oppone a politiche monetarie ulteriormente espansive viene spesso riduttivamente identificato come la solita Germania. In realtà la dignità intellettuale di questa scuola di pensiero è almeno altrettanto alta di quella dello schieramento pro-crescita. E’ una linea condivisa da parecchie banche centrali dell’Europa del nord e dell’est, dal Canada e dalla Banca dei Regolamenti Internazionali e ha in Hoenig una quinta colonna autorevole nel board della Fed. La tesi di fondo è che i tassi a zero provocano nel tempo distorsioni crescenti e cattiva allocazione delle risorse e minore crescita. Gli zombie riescono a mantenersi in piedi a spese di nuovi soggetti che potrebbero creare ricchezza, non distruggerla.
In un contesto globale fragile una certa biodiversità culturale può essere preziosa. Va anche considerato che le due scuole di pensiero, quando passano dai proclami alla realtà, si comportano con grande prudenza. I risanatori come la Germania si muovono con piccoli passi e gli espansivi come gli Stati Uniti si muovono con pacchetti fiscali sempre più piccoli (come quello che sarà approvato la settimana prossima per estendere la durata del sussidio di disoccupazione). La Fed, dal canto suo, è in uno stato di assoluta immobilità e manda a dire che non ha intenzione di cambiare. Bernanke si mantiene da molto tempo silenziosissimo e, quando parla, parla d’altro.
In pratica, dunque, i policy maker resteranno alla finestra per i prossimi mesi con l’intenzione di capire quello che succede. Economia e mercati dovranno arrangiarsi da soli e saranno sostenuti solo in caso di grave pericolo. Fine degli incentivi per case e cose, fine della ricostituzione delle scorte, fine dei sostegni fiscali. Un grande esperimento.
Le borse hanno iniziato a farsi una ragione della crescita bassa e hanno capito che è cosa diversa dalla recessione. Non è però nemmeno il paradiso in terra ed è per questo che il potenziale del rialzo in corso, una volta ultimate le ricoperture degli short, resterà piuttosto modesto. Sarà semmai verso fine anno che si potrà vedere qualcosa di più, non tanto per motivi stagionali, quanto per una probabile riaccelerazione cinese.
Lo spazio esiguo di rialzo per gli indici accresce l’importanza della scelta dei settori. Nonostante il recupero degli ultimi giorni i settori più penalizzati in maggio e giugno (ciclici e banche) rimangono quelli che hanno nel breve maggiori possibilità. Petrolio e finanza sono stati i settori più colpiti dalla politica, ma da qui a novembre ci sarà solo campagna elettorale. Con sanità, riforma delle banche e moratoria sul petrolio nelle acque profonde Obama ritiene di avere fatto abbastanza per potere dire agli elettori di essersi dato da fare. Vista dalle borse, l’idea di qualche mese senza interventi della politica è positiva.
L’euro ha ancora qualche spazio di recupero. L’indebolimento del dollaro darà sostegno alle materie prime e ai titoli ad esse legati. La buona performance dell’economia europea (quanto meno rispetto alle aspettative) dura già da un trimestre ma è stata finora offuscata dalla crisi del debito sovrano. L’industria tedesca sta attraversando un momento molto favorevole e governo e Bundesbank sono molto ottimisti. Fin troppo, forse, visto il loro track record. Il loro sentiment, infatti, tende a essere un indicatore coincidente o addirittura ritardato. Deve essere un fatto culturale. Per i tedeschi sono credibili solo i dati verificati e su questi dati si devono basare le politiche, non sulle sempre discutibili ipotesi sul futuro. Anche per questo la Bce tende a essere sempre leggermente dietro la curva.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
