Paure. Perché i profeti del double dip sono sempre così numerosi e ascoltati? Googlando “double dip” vengono fuori due milioni e mezzo di voci, tutte di economisti che ci narrano di sventure in arrivo. Provando con ….
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“double top” ne escono solo 400mila e la maggioranza si riferisce a un gioco di freccette, a una tenda da campeggio, a un modello di chitarra e a uno di bicicletta, mentre il resto è dominio riservato dei chartisti. La spiegazione, probabilmente, sta nel fatto che il nostro software di base è rialzista e il mondo è sempre net long. Siamo quindi molto più vulnerabili e impressionabili da un lato che dall’altro e chi profetizza sventure ci sembra più degno di attenzione, più profondo e più intelligente, sempre e comunque.
Definizioni. Yes, we can è lo slogan con cui Obama ha vinto le elezioni. Molto efficace perché ognuno l’ha riempito come voleva. Uno dei motivi della fortuna del concetto di double dip è la sua vaghezza. Double dip, infatti, non è solo un ricadere nella crescita negativa ma anche una semplice decelerazione. Essendo vago, come concetto, è anche impossibile da falsificare. In altre parole, il double dipper avrà sempre ragione e non dovrà nemmeno aspettare molto tempo perché una fase di rallentamento è comunque sempre presente anche nei cicli migliori.
Blockbuster. Il double dip è la nostra coda di paglia, la nostra cattiva coscienza, il nostro senso di colpa e come tale è a modo suo eccitante. In questa fase ha più dignità teorica la New Normal di El Erian, fatta di una fatica di vivere di lunga durata con bassa crescita, tasse in aumento, politica invadente e sfiducia nel futuro. Il double dip vende però meglio della New Normal, come l’horror riempie i cinema più di neorealistiche descrizioni di vite modeste, grame e banali.
Si stava meglio quando si stava peggio. C’è in giro quasi una nostalgia per i tempi in cui il debito era soprattutto delle imprese e degli individui. Oggi che è soprattutto degli stati è anche più concentrato e più misurabile, e quindi più ansiogeno. Si segue quasi in tempo reale il rapporto debito pubblico-Pil, mentre la posizione finanziaria delle imprese, ai tempi, era osservata occasionalmente come dato macro solo da pochi cultori della materia. Si dimentica che le imprese non possono creare moneta. Non possono obbligare le banche a comprare il loro debito. Non possono tassare la popolazione. Non possono fare quantitative easing. Non possono ricorrere al Fondo Monetario. Gli stati sì.
Tre e sei fuori. Il mercato è andato in cortocircuito perché nel giro di poche settimane ha ricevuto tre avvisi di rallentamento dall’America, dall’Europa e, ultimo ma più temuto di tutti, dalla Cina. Non è rimasto nessun appiglio, tutte le luci si sono spente.
America. Il rallentamento del secondo semestre era stato segnalato da Goldman Sachs già l’autunno scorso. Dal canto loro le previsioni ufficiali, in particolare la Fed e il Fondo Monetario, non sono ancora state riviste al ribasso e continuano a ipotizzare una crescita moderata. La crisi europea sta fornendo un’ottima scusa a Fed e Amministrazione per giustificare i segnali di rallentamento evidenti da maggio, ma è difficile fare risalire ai problemi della Grecia i licenziamenti nell’edilizia, dovuti piuttosto al venir meno degli incentivi fiscali all’acquisto (e quindi alla costruzione) di case. Tecnicamente una crescita con poca creazione di occupazione è perfettamente possibile e la produzione industriale mostra ancora segni di forza.
Europa. Giorno dopo giorno, quasi impercettibilmente, la crisi europea sembra meno drammatica proprio mentre è l’America a mostrare qua e là delle crepe. La disoccupazione in Germania è scesa ai livelli precrisi. L’Irlanda ha ripreso a crescere. La Grecia sta superando gli obiettivi di
abbattimento del deficit. La ristrutturazione delle Cajas spagnole procede a grande velocità. Le banche sono liquide, l’allargamento dello stress test è un segno di forza e la Bce sembra avere un buon controllo della situazione. Il contagio dei titoli italiani e francesi sta rientrando. Il secondo semestre si profila buono. I tagli fiscali avranno impatto nel 2011, ma sul 2010 l’effetto sarà trascurabile. Come ha detto il vicegovernatore della banca centrale cinese, l’euro sarà debole nel breve, ma poi recupererà.
Cina. La bolla immobiliare a Shanghai e Pechino è in rapido ridimensionamento, come da programma. Il governo ha deciso che i prezzi dovranno scendere del 20-30 per cento e così sarà. La decelerazione nelle costruzioni nell’edilizia libera è già evidente. Si lavora d’altra parte velocemente all’avvio dei programmi di edilizia pubblica, sull’efficacia dei quali non c’è ragione di nutrire dubbi. Tra la cancellazione dei programmi privati e l’avvio di quelli pubblici ci sarà però un intervallo, il tempo di progettare i nuovi quartieri popolari. Tutto in Cina è veloce, ma ci sono comunque dei tempi tecnici.
Renminbi. E’ chiaro che la Cina ha rivalutato controvoglia e di pochissimo solo per togliere al senatore Schumer un argomento per chiedere ritorsioni protezioniste da parte degli Stati Uniti. Appare sempre più evidente che la Cina vuole rivalutare in termini reali e non nominali. Gli aumenti salariali renderanno la Cina meno competitiva nelle produzioni meno sofisticate (che andranno in Vietnam o in Bangladesh). I consumi e le importazioni cresceranno e il surplus si ridurrà.
2006. C’è una lista di cose che sono tornate ai livelli del 2006. La lista include praticamente tutte le materie prime, industriali e agricole, con l’eccezione del rame che costa di più e del gas che costa quasi la metà. Petrolio e mais sono esattamente agli stessi livelli di quattro anni fa. La borsa di Shanghai è entrata negli ultimi giorni nell’elenco. Il Pil nominale cinese è però salito, dal 2006, del 60 per cento.
Capolinea. Le borse scendono anche perché sentono i policy maker più distanti, stanchi e confusi. I cinesi stringono ma mantengono un saldo controllo della situazione. L’Europa che stringe, giusta o sbagliata che sia la scelta, mostra comunque una strategia e una certa determinazione. Appare invece molto opaca l’America. La Fed se ne sta ad aspettare nel limbo perché non giudica ancora la situazione così compromessa da dovere riprendere il quantitative easing. La politica fiscale perde slancio ogni giorno e le misure di spesa (anche quelle politicamente più facili come l’estensione dei sussidi di disoccupazione) suscitano in Congresso perplessità crescenti. Il malessere dell’opinione pubblica rende i politici molto nervosi e il risultato 
è l’alternanza tra momenti di paralisi e un attivismo disordinato con sottotoni antibusiness che non possono piacere al mercato. Il capolinea keynesiano che ogni tanto appare sullo sfondo non è al momento dovuto a un rifiuto da parte dei creditori (che continuano a strapparsi di mano i Treasuries) ma a una crisi di coscienza del debitore.
Il breve e il medio. Nel breve la linea di minore resistenza è verso il basso. Una volta (eventualmente) bucato mille, l’SP 500 si sentirà però, a buon diritto, a buon mercato. Questo non significa che risalirà subito, ma che comincerà a valorizzare le buone notizie, quando arriveranno, più di quanto non faccia da due mesi a questa parte. Nel medio è verosimile che la Cina, soddisfatta del rallentamento, tolga il piede dal freno e dia qualche colpo di acceleratore. Shanghai, non New York, sarà di nuovo il mercato guida del rialzo. Questa volta, però, il resto del mondo non aspetterà quattro mesi (come accadde fra il minimo cinese di fine ottobre 2008 e il minimo globale nel marzo successivo) ma si accoderà subito. Non è da escludere che questo possa accadere prima di fine anno.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
