La guerra del Vietnam, per quanto dura e sporca e nonostante il coinvolgimento diretto o indiretto di Stati Uniti, Unione Sovietica e Cina, non fece mai pensare nemmeno per un giorno, neanche nei momenti più bui, alla possibilità di precipitare in un conflitto mondiale. ….
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Ancora più drammatica, se commisurata al minuscolo spazio geopolitico in cui si consumò, fu la crisi di Berlino del giugno 1948, quando Stalin decise il blocco del settore occidentale e tagliò ogni via d’accesso stradale o ferroviaria. Furono mesi di altissima tensione e nella mente di tutti fu ben presente la paura che la guerra fredda appena cominciata si trasformasse rapidamente in guerra calda.
Come si vede, più si è vicini nel tempo a un momento profondamente traumatico (come fu la seconda guerra mondiale) più si tende a pensare e a reagire come se si fosse ancora dentro a quel momento e a ritenere che quello sia lo sbocco inevitabile di qualsiasi incidente di percorso. Con il senno del poi sappiamo che è sbagliato ragionare in questo modo (i politici per primi cercano di evitare di rientrare in un dramma da cui si è appena usciti), ma è altrettanto sbagliato pensare che le paure non siano vissute come profondamente reali.
Ogni recessione, quando finisce, si lascia dietro una scia di mine inesplose che tipicamente deflagrano con un ritardo di un anno o due. E’ normale che banche e imprese che sono riuscite a sopravvivere alla crisi consumando cassa finiscano i soldi qualche mese o perfino qualche anno dopo che la crisi è terminata. La crisi bancaria giapponese ebbe il suo momento più buio nel 1997-98, a nove anni dallo scoppio della bolla.
Quando queste mine esplodono, vuoi accidentalmente vuoi per l’intervento degli artificieri (governi o banche centrali), il clima psicologico ritorna immediatamente ai momenti della crisi. Ansia, paura e depressione si diffondono e i profeti del double dip hanno buon gioco nel prevedere ricadute su livelli ancora più bassi del minimo precedente.
In realtà, la scia di incidenti fa parte della fisiologia del dopocrisi, è un colpo di coda doloroso che di per sé non è mai mortale. Sono rarissimi i casi di double dip nell’Ottocento, quando economie e mercati erano lasciati di più a se stessi. Al contrario, il double dip americano del 1937 e quello giapponese del 1997-98 sono oggi riconosciuti come effetto di misure di policy sbagliate, ovvero strette fiscali e monetarie premature e riluttanza a utilizzare soldi pubblici per salvare le banche.
La grande recessione del 2008-2009 si lascia dietro una scia particolarmente ingombrante. Oltre al trauma psicologico, che ci farà temere il peggio a ogni incidente per anni a venire, c’è un’eredità di banche e stati semizombificati, né vivi né morti, che sono il prezzo che dobbiamo pagare per avere voluto uscire in fretta dalla crisi con un numero contenuto di vittime.
Le misure europee, la costituzione del fondo di stabilizzazione e i tagli di bilancio in corso di approntamento, vanno nella giusta direzione ma sono solo l’inizio di un lungo cammino in cui sul piano strutturale molto resta ancora da fare. La questione della crisi fiscale dei paesi sviluppati ci accompagnerà per tutto il decennio con fasi di latenza che si alterneranno a riacutizzazioni improvvise.
I pessimisti e i vigilantes non daranno tregua. Si ridurranno infatti i disavanzi, e in Europa anche piuttosto rapidamente, ma per un effetto d’inerzia lo stock di debito su Pil continuerà a crescere per almeno due anni. Succederebbe anche nel migliore dei mondi possibili, ma non sarà comunque un bel vedere.
I paesi che taglieranno molto i disavanzi verranno criticati perché cresceranno meno, quelli che taglieranno poco verranno criticati perché taglieranno poco.
In un’area composta da più di trenta paesi come l’Europa si troverà sempre una Ruritania che ha tagliato il disavanzo un tallero di meno di quanto promesso o un Pontevedro che ha avuto difficoltà nell’ultima asta. Si moltiplichino poi trenta paesi per tre agenzie di rating per una ventina di notch e si avrà anche nei mesi migliori una Nestria cui viene messo l’outlook negativo o un’Austrasia cui viene tolto un più. Ognuno dei trenta paesi avrà poi una dozzina di banche che movimenteranno ulteriormente il quadro
Quando a metà decennio l’Europa presenterà conti più in ordine l’attenzione si volgerà verso l’America e il Giappone. A quel punto, forse, sarà partita un po’ d’inflazione, ammesso che si riesca a ridurre la disoccupazione americana di un punto all’anno da qui al 2015. L’inflazione ci darà tormenti diversi ma in cambio eroderà gradualmente il peso del debito. Per una fase, forse, avremo contemporaneamente il tormento dell’inflazione e quello della crisi fiscale.
Questo sarà il lato oscuro del decennio, ma ce ne sarà anche uno illuminato dalla crescita. Se non si faranno errori clamorosi di policy, con i tassi dei paesi sviluppati a zero e gli emergenti in perfetta salute fiscale sarà difficile riuscire a non crescere. Gli emergenti, in particolare, commerciano sempre più tra di loro e dipendono sempre meno dai nostri capitali. Dipendono ancora in parte dalle nostre importazioni, ma lo sviluppo del loro mercato interno è già molto veloce in Brasile e in India e sta accelerando anche in Cina.
I mercati saranno molto difficili per i gestori attivi, perché alterneranno momenti di avversione al rischio quasi completa (con corollario immediato di timori di double dip) a momenti in cui ci si renderà conto che il mondo cresce ancora, mentre gli asset appena venduti sono in realtà a buon mercato.
Su tutto aleggerà l’attivismo crescente dei politici. Siamo entrati in un nuovo mondo di leggi retroattive, di regole tagliate su misura per fare del bene o del male a un settore o a una singola compagnia, di regole del gioco che possono cambiare da un momento all’altro. A volte i policy maker mandano, anche volutamente, messaggi contrastanti. Le banche, ad esempio, saranno colpite fiscalmente e ridimensionate nei rischi che potranno prendere, ma saranno al tempo stesso aiutate a finanziarsi in tutti i modi possibili.
I portafogli dovranno quindi essere polarizzati. Un polo della paura, uno della crescita e in mezzo molto cash.
Il polo della paura dovrà contenere dollari investiti in Treasuries lunghi e oro. Si può essere giustamente diffidenti delle prospettive a medio termine del dollaro e dei Treasuries, ma per ancora un paio d’anni saranno ancora quello che sale nei momenti in cui tutto il resto scende. Quanto all’oro, bisogna essere pragmatici. Non c’è un motivo razionale per comprarlo in un mondo che di suo pende verso la deflazione e in cui si monetizza, chi lo fa, il minimo indispensabile e anche meno. Se però si assume il punto di vista per cui tutto ciò che è reale è razionale, allora è molto reale il fatto che una parte del mercato crede all’oro ed è convinta (con buona pace di Krugman che dice che il dibattito sulle politiche monetarie e fiscali diventa ogni giorno più primitivo) che stiamo andando verso l’iperinflazione.
Il polo della crescita va riempito di petroliferi, minerari, ciclici e tecnologia. Non importa che la Cina abbia programmi di lungo periodo di acquisti stabili e massicci di materie prime, perché i mercati faranno lo stesso salire e scendere selvaggiamente i titoli del settore a seconda di come vanno i Cds sulla Lanconia, che di materie prime ne consuma proprio poche. Quando la Lanconia va male, quindi, si possono comprare questi comparti a prezzi molto convenienti, salvo venderli quando è cessato l’allarme. I paesi emergenti, dal canto loro, sono ovviamente parte integrante di questo polo.
Tra i due poli, si diceva, il cash, di cui è bene avere un’idea dinamica e diversificata. Australia e Canada sono ideali come parcheggio, hanno poco debito, molte risorse, un quadro politico stabile e una natura felicemente ibrida di sviluppati-emergenti. A chi si preoccupa delle loro fluttuazioni di cambio va rammentato che anche noi fluttuiamo visti da loro ed è meglio assumere il punto di vista di valute strutturalmente forti piuttosto che quello di noi deboli. Gli euro liquidi andranno invece collocati nel polo della crescita. L’Europa crescerà poco, lo sappiamo, ma l’euro, finché sarà vissuto come l’antidollaro, resterà positivamente correlato alla crescita globale.
Una volta costruito un portafoglio di questo tipo (senza leva se possibile) ci si può mettere a sedere e attendere. Poiché le fasi di paura possono presentarsi all’improvviso e andarsene altrettanto velocemente è meglio essere opportunisti e approfittarne piuttosto che cercare di anticiparle.
Per fare un esempio pratico, in questo momento ci troviamo in una fase intermedia. Due settimane fa ci trovavamo nel mezzo di una fase di paura e due mesi fa eravamo in piena psicologia da crescita.
Se è corretta l’ipotesi per cui un ciclo favorevole dovrà convivere a lungo con problemi strutturali pesanti vedremo una serie molto lunga di oscillazioni ampie con poche probabilità di esiti estremi. Il debito pubblico non se ne andrà via in due giorni ma non se ne andranno via facilmente nemmeno i grandiosi piani cinesi di diventare la prima potenza economica entro 15 anni.
Le oscillazioni saranno talmente frequenti da offrire buone possibilità di ritorno anche muovendo ogni volta solo piccole quote di portafoglio, il 5-10 per cento, da un polo all’altro. Spostamenti maggiori espongono al rischio di capitolazione nel caso si sbaglino i tempi. Meglio andare nella direzione giusta con il freno a mano tirato piuttosto che muoversi in folle e prima o poi sbandare. In un mondo volatile è meglio essere maratoneti e operare aggiustamenti piccoli ma costanti piuttosto che essere scattisti, cavalcare le onde con gusto con la polizza dello stop loss in tasca e svegliarsi la mattina con un mega gap di apertura che fa strame dello stop.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
