First in first out. Nei cicli di crisi vale in generale la regola per cui i primi a trovarsi immersi in un mare di guai sono i primi a emergerne fuori. Tra loro, i più flessibili sono quelli che escono dalla crisi addirittura ….
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rafforzati e pronti a catturare meglio la ripresa. Proviamo a dare un’occhiata ad alcuni paesi che si trovano in questa situazione. Qualche nome susciterà un moto d’orrore. Meglio, vuole dire che la notizia del loro miglioramento non è ancora così diffusa.
Islanda. La crisi l’ha travolta all’inizio del 2008, quando il mondo sembrava ancora normale. Le sue banche avevano una leva impressionante, il loro attivo era dieci volte il Pil (quando quello delle grandi banche americane coinvolte nella finanza ai tempi dalla crisi era grosso modo un terzo del Pil Usa). Quando arrivò l’uragano e le banche fallirono si pensò per molti mesi che l’Islanda non si sarebbe risollevata per almeno un decennio. Dopo il disastro, svegliatasi sobria dopo l’ubriacatura, l’Islanda ha fatto poche cose energiche e di buon senso. Ha svalutato aggressivamente (prima della crisi bastavano 80 corone per comprare un euro, a fine 2008 ne occorrevano 180). Ha rifondato da zero le sue banche, affidandole a una gestione completamente rinnovata. Oltre a questo, di grande aiuto è stato il fatto che i pescatori e allevatori che si erano trasformati in pochi anni in professionisti e banchieri d’investimento sono tornati a fare i pescatori. A un banker americano o europeo improvvisamente licenziato non verrebbe in mente di darsi alla pesca, gli mancherebbero anche le più elementari cognizioni. Il risultato è che l’Islanda, per quanto ancora debole, è praticamente fuori dalla crisi. Il suo debito sovrano, per quanto pesante, verrà servito regolarmente (questa è l’intenzione del governo). Le partite correnti sono a posto grazie alla svalutazione e la corona, da inizio anno, si è perfino concessa il lusso di rivalutare contro euro del 14 per cento. La borsa di Reykjavik, dal canto suo, è in rialzo del 10 per cento da gennaio. La flessibilità islandese, basata sul cambio e su un mercato del lavoro senza rigidità particolari, la ritroviamo in molti paesi dell’est europeo con buoni risultati in Polonia, in Ucraina e in Ungheria. Quest’ultima è più indietro nel processo, ma è già in fase di guarigione da più di un anno e tutto il putiferio di questi giorni accelererà il risanamento.
Estonia. Dimagrita di un quarto nel suo Pil in due anni, è oggi perfettamente risanata. Il suo sogno di entrare in Eurolandia (quella che per alcuni sta disintegrandosi e che però ha la sala d’attesa piena di candidati), si realizzerà il prossimo primo gennaio. L’Estonia era data per spacciata dal 99 per cento degli osservatori. Non ce la farà mai a ridurre le retribuzioni pubbliche e private del 15 per cento, si diceva ancora un anno fa. Non ce la farà mai a tagliare drasticamente la spesa pubblica, si aggiungeva. Non ce la farà mai a restare agganciata all’euro, le occorrerà una maxisvalutazione e lo stesso farà fallire le banche finlandesi e svedesi che hanno concesso mutui agli estoni. L’Estonia ce l’ha fatta e su tutta la linea. Onore al merito e onore alla paura, quella di finire di nuovo risucchiata nella sfera d’influenza russa. La stessa paura che ha dato forza alla Lettonia (che ha fresco il ricordo dei carri armati russi a Riga nel 1991) e le permetterà di entrare in Eurolandia il primo gennaio 2012. Tutto questo non è sfuggito alla borsa lettone, in rialzo del 26 per cento da inizio anno, né a quella estone, più 33 per cento.
Irlanda. Il modello è lo stesso dei baltici ed è quello della cosiddetta svalutazione interna. Quando si sta in un sistema di cambi fissi e non si può o non si vuole svalutare, l’unica via d’uscita che non sia il default è il taglio drastico del prezzo degli asset e dei fattori di produzione, come si usava fare ai tempi del gold standard. Invece di cambiare una sola etichetta di prezzo, quella del cambio, si cambiano tutte le etichette di prezzo (case, cose e cedolini) tranne quella del cambio. E’ un lavoro immane, politicamente molto costoso. La gente va in piazza (in Irlanda vanno al pub a berci sopra), prima si arrabbia e poi si deprime. Nessuno, per contro, va in piazza a protestare contro l’euro che ha perso il 20 per cento. E’ la stessa cosa, ma molti nemmeno se ne accorgono.
Oggi l’Irlanda è molto avanti nel risanamento. Il costo del lavoro è calato drasticamente e l’ampio numero di disoccupati lo manterrà basso a lungo. I prezzi degli immobili hanno probabilmente toccato il minimo, mentre in tutta Europa continuano a scendere. L’Irlanda è pronta a crescere. Non inganni lo stato d’animo della gente. Al punto d’inversione di un ciclo il pessimismo è sempre ai massimi, è normale.
Romania. La flessibilità romena è stupefacente e fonde il modello della svalutazione esterna con quello della svalutazione interna. In Italia il blocco delle retribuzioni pubbliche viene preso (ovviamente) molto male. In Spagna, però, gli stipendi degli statali sono stati tagliati del 5 per cento, in Portogallo di più e in Grecia ancora di più. Nessuno tuttavia, nemmeno i baltici, batte la Romania. Martedì prossimo ci sarà il voto di fiducia sulla proposta del governo di tagliare le pensioni e i sussidi di disoccupazione del 15 per cento. Gli stipendi degli statali saranno invece tagliati del 25 per cento. Chi guadagna più di 1200 euro al mese dovrà inoltre versare il 70 per cento dell’eccedenza a un fondo di solidarietà. Si tenga presente che un insegnante romeno guadagna 250 euro al mese. Dopo il taglio scenderà a 187.
Macelleria sociale, si dirà. Senza dubbio, ma con la quasi certezza che nel giro di pochi mesi la Romania si riprenderà rapidamente su tutta la linea. Risaliranno il leu, la borsa, il prezzo delle case e, c’è da scommetterci, il livello delle retribuzioni, che in quei paesi è veloce a scendere ma anche a risalire.
Cina. Qui abbiamo un caso interessante di flessibilità macroprudenziale. Il cambio è fisso (anche se si muoverà sarà di poco), ma l’agilità è massima a livello amministrativo. Si parla molto delle misure che dovranno fare
scendere il prezzo delle case di Shanghai e Pechino del 25-30 per cento in poche settimane. Si parla meno di quello che avviene in modo più discreto sul piano della politica industriale. Una delle preoccupazioni che sentiamo esprimere più o meno da vent’anni è quella di una Cina sempre sull’orlo di una crisi di sovraproduzione. Agli osservatori, infatti, la Cina non va mai 
bene. Se cresce molto va incontro a un crash e all’inflazione. Se rallenta va incontro a un crash lo stesso, perché le sue gigantesche acciaierie e le sue immense fabbriche non sapranno più a chi vendere quello che producono.
Perché allora i crash non si verificano? La ragione è che i dicasteri preposti alle attività industriali sono molto veloci, quando si profila un eccesso di capacità, a chiudere gli impianti meno efficienti. Una volta lo facevano con un tratto di penna, togliendo la licenza alle imprese marginali. Adesso sono più sofisticati. Nel carbone, dove c’è un frazionamento eccessivo dell’attività di estrazione, basta alzare gli standard di sicurezza per provocare concentrazioni e fusioni. Nell’acciaio si sta invece ricorrendo a un aumento deciso a tavolino dei prezzi dell’energia (una componente importante dei costi) per spiazzare i più deboli e farli chiudere.
Europa. Parlare di flessibilità europea è un ossimoro. Ventisette paesi, ognuno dotato di un governo e di due camere, più una burocrazia centrale che vorrebbe regolare l’universo non sono un punto di partenza ideale. I tabù ideologici sull’emissione di debito da parte dell’Unione e sul quantitative easing non danno certo una mano. Con questi dati di partenza i risultati dell’azione di Ecofin, della Bce e dei governi in queste settimane non sono per niente disprezzabili. L’unica leva che in Europa si può muovere velocemente, il cambio, è stata usata con determinazione. La discesa è stata veloce e ordinata. Anche questa è flessibilità. La Bce sta lavorando sodo e l’SPV è pronto. I governi non stanno fermi. Mentre Bloomberg riferisce che il 75 per cento degli osservatori di mercato dà per scontato il default greco, Atene riporta che nei primi cinque mesi del 2010 il disavanzo di cassa è già sceso da 14.6 a 9.5 miliardi di euro (in un quadro, si noti, di recessione già iniziata). I mercati non apprezzano la svalutazione dell’euro. Quando lo vedono scendere si mettono a vendere le borse (tutte) e i bond (europei). In realtà la discesa è parte importante della cura. La Germania, che assume decine di migliaia di disoccupati al mese dalla fine dell’anno scorso (quando l’euro stava a 1.45) riceverà dalle esportazioni una spinta ulteriore. Quanto al fatto che la domanda interna europea sia molto debole, vuol dire che l’avanzo corrente di Eurolandia sarà ancora più alto e che quindi l’euro debole, una volta imboccato un percorso di contenimento dei disavanzi, apparirà sottovalutato e dunque suscettibile, fra un anno o due, di recupero sul dollaro.
Che fare, operativamente, in questa situazione? Le azioni sono a buon mercato, i bond americani e tedeschi sono cari e le materie prime scontano una brusca caduta della domanda cinese che è tutta da dimostrare. Detto questo, prima di buttarsi sui mercati bisogna considerare il fattore paura e averne paura. C’è in giro molta fragilità psicologica che porta a ignorare gli elementi positivi e a valorizzare al massimo quelli negativi. Occorrerà un certo tempo e un flusso ininterrotto di dati impeccabili per riportare un po’ di calma e di fiducia. Nel breve continueremo quindi a vedere un mercato laterale e molto nervoso. Economia e utili, nel frattempo, riusciranno nonostante tutto a crescere.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
