Con toni da Occupy Wall Street Lutero conduce una campagna durissima, tra il 1522 e il 1524, contro i banchieri Fugger. Vorrebbero il mondo affamato e in rovina, afferma, pur di arricchirsi e avere tutti ai loro piedi come schiavi. Il denaro, del resto, è per Lutero lo sterco del diavolo.……
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Due secoli e mezzo più tardi Goethe, ammiratore di Adam Smith e circondato da amici banchieri, dà un’interpretazione profondamente diversa del rapporto tra il diavolo e il denaro. Per Lutero il diavolo crea tutto il denaro, per Goethe crea solo il denaro cattivo, quello di carta.
Ich schaffe, was ihr wollt, und schaffe mehr. Ne farò quanto volete, e anche di più. All’imperatore e a tutti gli uomini del regno, accomunati dal non avere mai abbastanza soldi, il Mefistofele del Faust propone la geniale intuizione del denaro di carta. Tra i mormorii eccitati dei cortigiani il diavolo spiega che non occorre garantire il nuovo denaro con l’oro già estratto. Se qualcuno chiederà garanzie gli si indicherà la terra e gli si dirà di scavare. Ci sono tesori infiniti, sottoterra.
Chi capita in questi giorni a Francoforte, città ricca e colta, può visitare una serie di mostre dedicate come tutti gli anni a Goethe, che qui nacque e visse prima di andare a studiare legge a Lipsia. Il tema di quest’anno è il rapporto tra Goethe e il denaro. Il Museo del Denaro della Bundesbank ha allestito un’esposizione di monete e banconote su cui Goethe è raffigurato.
Jens Weidmann, il dissidente solitario della Bce, ha inaugurato la mostra con un breve discorso. Ha richiamato il primo atto del Faust e ricordato che Goethe fa finire molto male, in inflazione e rovina, l’avventura monetaria suggerita da Mephisto.
Nei prossimi due anni la Fed creerà due nuovi trilioni di dollari. Non l’ha detto ufficialmente, ma ha fatto capire che da gennaio, tra Treasuries e mutui, comprerà almeno 120 miliardi di titoli al mese con denaro nuovo. Andrà avanti fino a che la disoccupazione non sarà scesa al 7 per cento. Poiché ci vorranno quasi due anni per raggiungere questo obiettivo, tutti hanno fatto subito i conti e sono arrivati ai due trilioni.
Se la Fed crea denaro il dollaro si indebolisce, mentre l’euro, lo yen, il renminbi e la sterlina si rafforzano. Per evitare una rivalutazione di cui nessuno ha voglia, Europa, Giappone, Cina e Regno Unito dovranno fare esattamente quello che farà la Fed, creeranno cioè tutta la moneta occorrente a bilanciare quella creata dalla Fed. Il Giappone si è già messo al lavoro
La Bce, per rispettare formalmente quel poco che resta dei principi teologici della Bundesbank, non creerà denaro nel modo rilassato della Fed ma seguirà un percorso più tortuoso. In una prima fase, come ha giàannunciato, comprerà titoli di Spagna e Italia non appena queste ne faranno richiesta. Questo però non basterà. L’Italia proverà infatti a resistere fin dopo le elezioni senza chiedere aiuti e probabilmente ci riuscirà. Quanto alla Spagna, che verosimilmente capitolerà presto, difficilmente avrà bisogno di più di due o tre centinaia di miliardi e in ogni caso la Germania si opporrà a importi più grandi.
Come farà allora la Bce a creare a sua volta i due trilioni di euro necessari a bilanciare i due trilioni di dollari creati dalla Fed, considerando anche che gli acquisti di Bonos saranno in qualche modo sterilizzati? Lo farà con altri Ltro, dando cioè altri soldi alle banche affinché queste comprino titoli di stato o, chissà mai, aumentino gli impieghi.
In totale lo stato patrimoniale delle banche centrali dei paesi sviluppati, pari a due miliardi e mezzo prima della crisi, arriverà fra due anni a quasi 15. Non si è mai visto, nella storia, niente di simile. Siamo tutti parte di un grande esperimento.
Potrà finire bene o male, nessuno lo sa. Le banche centrali giurano che finirà bene e in una certa misura ne sono sinceramente convinte. Ex ante hanno probabilmente ragione. Le risorse inutilizzate (disoccupati, impianti fermi) sono ancora molto ampie e l’inflazione, nei prossimi due anni, non darà seri problemi.
In queste cose, di solito, il diavolo non mette la coda all’inizio, ma alla fine, quando la ripresa è ben avviata e la disoccupazione è finalmente scesa a livelli più tollerabili. Le banche centrali, si badi, hanno tutti gli strumenti per riassorbire in tempo la liquidità in eccesso. Il problema è che sono i politici, esattamente in quel momento, a bloccare le banche centrali perché non si sa mai, potrebbe sempre esserci una ricaduta ed è meglio restare ultraespansivi ancora un po’.
Weidmann non l’ha citata, ma c’è un’altra opera di Goethe che illustra bene questi rischi, l’Apprendista Stregone. Il mago si assenta e il giovane addetto alle pulizie dello studio cerca di creare con un incantesimo preso dagli appunti del maestro una scopa che pulisca da sola. All’inizio va tutto bene, ma quando il lavoro è compiuto l’apprendista non sa più come fermare la scopa, che comincia a combinarne di tutti i colori, finché non ritorna il maestro a rimetterla al suo posto. Nella nostra realtà accade il contrario. L’apprendista (le banche centrali) sa come uscire dall’incantesimo ed è il mago (la politica) che rischia di impedirglielo.
Che finisca bene o male, i prossimi due anni, e il 2013 in particolare, dovranno essere usati da chi investe per portare a casa il più possibile. Non ha senso vendere l’anima al diavolo in cambio di tante cose belle e poi non godere di queste, finché ci sono. È come indebitarsi con gli usurai per comprarsi una Ferrari e non usarla mai. Anche (soprattutto) chi è convinto che un giorno soffriremo la dannazione eterna dell’inflazione dovrebbe evitare di trascorrere gli anni dell’attesa circondandosi di tristissimi Bund. Meglio gozzovigliare con i Btp e i Bonos e avventurarsi ogni tanto (con le dovute precauzioni) nel quartiere a luci rosse e farsi sedurre dai bond regionali spagnoli (la Catalogna rende il 12 per cento, per chi ha titolo per chiedere il rimborso della trattenuta alla fonte) o addirittura greci. Sono le banche centrali che ce lo chiedono.
Guardiamo i Treasuries lunghi. Da quando sono stati presi in custodia dalla Fed non hanno fatto altro che salire in modo lento ed estremamente monotono. Le fasi di assestamento, come quella in corso, sono sempre durate pochi giorni. Certo, ora i Treasuries sono arrivati a un livello tale per cui è difficile che salgano ancora e sono quindi, trading o hedging a parte, denaro morto. In compenso è ora l’azionario globale e il governativo delle periferie europee a essere messo sotto tutela.
La put di Bernanke sulle borse non è più una rete elastica tesa qualche metro sotto i trapezisti. Ora c’è un telone semirigido, è a contatto degli acrobati e si solleva molto lentamente. Gli shock esogeni (Cina-Giappone, Israele-Iran, fiscal cliff) provocheranno, se ci saranno, dei sobbalzi, ma non le cadute nel vuoto che si potevano temere prima. I minishock macro, dal canto loro, sono già da qualche tempo totalmente ignorati. Guardare i dati brutti che continuano a uscire in America è perfino fuorviante, perché induce a non comprare o addirittura a vendere.
Prepariamoci a mercati azionari che saranno per lunghe fasi mortalmente noiosi, a un costo della volatilità in caduta continua e a movimenti fatti solo di rotazioni, senza influenza sull’indice. Per il momento la rotazione è verso i ciclici più volatili. I gestori sono incredibilmente sottopesati e stanno quindi sottoperformando gli indici su vasta scala. Per recuperare vendono i titoli più tranquilli e comprano quelli più aggressivi.
Tornando ai bond, la ricerca di rendimento spingerà in due direzioni, quella dell’allungamento della scadenza e quella dell’abbassamento della qualità. Per il momento vanno bene tutte e due. Più avanti, ai primi sentori d’inflazione, le scadenze lunghe soffriranno.
In sintesi, messa al sicuro una parte del portafoglio, per il resto bisogna smettere di pensare come un penitente. Per una certa altra parte del portafoglio si può addirittura provare a imparare a pensare come un tossico cui non importa molto se il mondo circostante va bene o male. Quello che importa è solo che la dose sia forte e pura. Il trionfo di Mephisto.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
