Il giovane tenente Drogo arriva alla Fortezza Bastiani convinto di restarci pochi mesi. È un avamposto di confine tra alte montagne, la prima linea di difesa contro i temutissimi Tartari.……
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Nel Deserto dei Tartari, un romanzo del 1940 che ha affascinato almeno due generazioni, Buzzati vola alto, parla delle illusioni della vita, del fluire sempre più veloce degli anni e della battaglia finale, che non è solo quella contro gli invasori, ma, ancora di più, quella contro la morte.
Il romanzo di Buzzati è anche un’eccellente illustrazione del tema del credersi preparati e del farsi in realtà sorprendere da ciò che a lungo si è atteso. I francesi spendono una fortuna, tra il 1928 e il 1940, per realizzare una complessa linea difensiva sul confine con la Germania, la Maginot. Si faranno poi cogliere totalmente impreparati quando i tedeschi, con la semplice astuzia di passare per il Belgio, si presenteranno davvero.
Il tema dell’attesa e della sorpresa non vale solo nei confronti di ciò che è percepito come ostile. I messianismi, tipicamente, vivono nel tempo dell’attesa. Inizialmente si tratta di un futuro prossimo, ma gradualmente, impercettibilmente, questo tempo futuro diventa prima lontano e poi astratto. Al punto che il Grande Inquisitore, nella leggenda raccontata da Dostoevskij, non riesce a riconoscere il Salvatore ritornato tra gli uomini.
Molti investitori, dopo la crisi del 2008, hanno atteso con trepidazione il ritorno dei compratori. In Europa si è pensato più volte di averli individuati all’orizzonte, ma si trattava solo di incursioni temporanee. La delusione ha indotto a poco a poco molti investitori a costruire un sistema fortificato fatto di depositi vincolati, titoli di stato tedeschi, dollari di ogni tipo. In questa Fortezza Bastiani tutti hanno pensato di essere in grado, al momento giusto, di riconoscere i Tartari compratori. Non per combatterli, non per vendere loro Btp e Bonos (già venduti da tempo), ma per anticiparli e ricomprare prima di loro.
I barbari, tuttavia, non combattono guerre regolari. Non inviano ultimatum scritti, non annunciano il loro arrivo con squilli di tromba, non arrivano in formazione ordinata e con divise stirate, non si dispongono in file perfette, non stringono in un lungo assedio davanti alle nostre fortificazioni. Arrivano a cavallo, al galoppo, in ordine sparso. Non facciamo in tempo a dare l’allarme che, dietro ai cavalieri, vediamo comparire moltitudini agitate e ondeggianti. Non può essere vero, pensiamo, si ritireranno, non vengonoper noi. Quando poi capiamo, subito pensiamo che è troppo tardi per precederli e troppo tardi anche per accodarci a loro. Ne deriva la sensazione di essere stati beffati, di avere aspettato per anni questo momento e di accorgercene quando è già passato.
Nella realtà storica, tuttavia, i barbari arrivarono a onda e ci misero tre secoli a portare via tutto.
Anche nel caso della periferia europea e dei suoi titoli dobbiamo pensare a ondate successive di compratori. Ne stiamo vedendo una in questi giorni, ci sarà prima o poi una pausa e poi si riprenderà.
Certo, in questi giorni la fame dei compratori sembra pantagruelica, non solo in Italia, ma in tutto il mondo obbligazionario ad alto rendimento. Rovistando a caso tra i bond sovrani, si scoprono rialzi formidabili di emittenti malfermi come l’Ucraina, di paesi proibiti come Belarus e di paesi, come il Pakistan, di cui è assai incerto il futuro a 12 mesi e di cui comunque si comprano allegramente titoli a 25 anni. Per non parlare di paesi con i fondamentali in costante deterioramento, come la Romania, che vedono i loro bond in costante rialzo.
Blackrock parla di una tremenda voglia di rendimento da parte di tutti gli investitori. Ed Yardeni parla dei FIBRS, i Fully Invested Bears, quelli che hanno portafogli al 100 per cento difensivi e che escono ora dal letargo, come gli orsi veri in primavera, con una fame insaziabile.
Molto è stato spazzato via, ma molto è ancora sul tavolo. Con un po’ di pazienza, neanche molta, si possono scoprire tesori ancora poco valorizzati. Ci si può chiedere, a questo punto, se sia meglio cercare rendimento allungandosi nelle scadenze o se non sia invece meglio scendere in profondità nelle discariche della bassa qualità.
Siamo in uno di quei rari momenti in cui si massimizza il ritorno combinando le due strategie, comprando cioè titoli scadenti di lunga durata. Non durerà in eterno, meglio approfittarne adesso.
I barbari, si diceva, arrivarono a ondate. La prima dei giorni nostri è questa e riguarda i rendimenti.
In borsa si comprano le azioni con alto dividendo oppure le banche, che hanno in pancia obbligazioni che si stanno rivalutando.
La seconda ondata, se tutto va bene nella seconda metà del 2013, riguarderà tutto ciò che è ciclico e che viene oggi, nonostante l’ottimismo crescente, accuratamente evitato. Saranno sufficienti un’America che supera il fiscal cliff, una Cina che dà di nuovo un po’ di gas e un’Europa che rimette la testa sopra l’acqua per farci ricordare quello che abbiamo ormai dimenticato, ovvero che l’economia globale, un giorno, riprenderà a crescere.
Le prime ondate di barbari, tra il III e il VI secolo, crearono grande scompiglio, ma vennero gradualmente assorbite con la creazione degli stati nazionali europei. Quelli che portarono più lutti che energie nuove furono gli Unni, che stavano dietro le popolazioni germaniche e slave e le spingevano verso occidente.
La terza ondata dei giorni nostri sarà molto ostile, almeno potenzialmente, e sarà l’inflazione o, quanto meno, la sensazione che l’inflazione sia alle porte. Pochi se ne preoccuperanno nel 2013, qualcuno di più nel 2014 fino a che nel 2015, se l’edilizia americana in ripresa avrà riassorbito una buona parte dei disoccupati attuali, potremo cominciare a vedere una fuga dalle lunghe durate. La fuga comincerà prima per i titoli di alta qualità tedeschi e americani e si allargherà poi al resto. Per questo i titoli lunghi di qualità media e bassa, che oggi si possono tranquillamente comprare, andranno sostituiti fra uno o due anni (dopo essersi considerevolmente apprezzati) con emissioni più brevi.
Non c’è bisogno di ricordare che il percorso che abbiamo tracciato sarà pieno di trappole. La più vicina nel tempo è il fiscal cliff americano. È possibile che la politica ultraespansiva della Fed e la forza della borsa inducano i politici americani a rinviare ancora una volta la soluzione dei problemi fiscali o, peggio ancora, a mettersi a combattere duramente tra loro. Quanto all’Europa, dobbiamo collegare la grande benevolenza verso noi mediterranei di cui sta dando prova la Germania da qualche settimana con la fase opaca che sta attraversando l’economia tedesca. Una riaccelerazione dell’economia europea, possibile verso la metà del 2013, coinciderà con la fase finale della campagna elettorale tedesca. La pazienza e la disponibilità verso di noi lasceranno allora il posto a una nuova severità.
Non va però perso di vista il quadro d’insieme. Politiche monetarie come quelle della Fed e della Bce, aggressive come sono, produrranno comunque una riaccelerazione dell’economia globale. Forse l’inflazione gelerà gli entusiasmi, ma non subito. I politici, a meno che non bombardino a tappeto i loro paesi con liti ed errori senza fine, riusciranno a rallentare il processo di ripresa, non a farlo abortire. Per questo la fine del 2012 e il 2013 saranno una fase in cui comprare su debolezza più che vendere su forza.
Chiudiamo con qualche nota sui Tartari, quelli veri. Oggi si fanno chiamare Tatari. Molti di loro vivono nel Tatarstan, una repubblica semi-indipendente a sud-est di Mosca, sul Volga. Sono islamici non fondamentalisti e vivono tranquillamente nella pancia della grande madre Russia. Sono tranquilli anche perché sono ricchi di risorse, vivaci imprenditori e contribuenti felici gravati da poche tasse. Il padre di Singapore, Lee Kwan Yeu, li trova seri e li ammira molto.
Se ci invadessero non sarebbe una tragedia.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
