Il quadro economico rimane favorevole anche se il FMI nel suo World Economic Outlook appena uscito lima le previsioni di crescita in USA e Paesi Sviluppati, e alza invece quelle d’inflazione soprattutto nei Paesi Emergenti. ….
“Estratto della Nota di Strategia di Pictet Funds” – 18 Aprile 2011”
Autori: Andrea Delitala – Head of Investment Advisory e Marco Piersimoni – Investment Advisory di Pictet Funds
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In realtà la dinamica dei prezzi appare sostenuta un po’ ovunque in questi mesi (2,7% a marzo in USA ed EMU) principalmente a causa degli aumenti nei prezzi del petrolio e degli alimentari, ma il dato depurato di queste componenti volatili, cioè la cosiddetta inflazione core, è poco sopra l’1% in USA ed EMU. Il Fondo prevede una l’inflazione media del 2011 al 2,2% nelle economie sviluppate e vicino al 7% in quelle in via di sviluppo ed Emergenti. Tuttavia, la fiammata inflattiva rientrerà velocemente in tutte le aree secondo il FMI.
La BCE, tuttavia, ha alzato i tassi di 25bp il 7 aprile come preannunciato; il consenso è per altri 3 rialzi nei prossimi 12 mesi, noi ci attendiamo un rialzo o due per fine anno ma tassi a breve inferiori al 2% previsto. La divergenza della politica della BCE con quella della Fed USA si è accentuata al punto da indurci a dubitare della sostenibilità di atteggiamenti così incongruenti. L’evoluzione del rapporto debito/PIL e quindi la sua sostenibilità dipende in modo cruciale dalla differenza tra crescita e rendimenti reali. La fretta nei rialzi penalizza la prima e quindi gli introiti fiscali, mentre un ritardo ad alzare i tassi ove necessario per contenere l’inflazione porterebbe a curve più ripide e maggiori oneri finanziari. Siamo sempre più convinti che nel giro di qualche mese vedremo una maggiore sincronizzazione delle due politiche, non senza conseguenze sui mercati.
Mentre pubblichiamo questa nota, S&P annuncia il peggioramento delle prospettive del Rating dei Treasuries USA. L’annuncio porterà volatilità immediata sui mercati e sancisce in modo inequivocabile la necessità per Obama di concordare in tempi brevi (mesi) un programma di risanamento credibile con l’opposizione…
Nell’attesa riunione di fine marzo, l’Eurogruppo ha potenziato il Fondo salva-stati provvisorio (EFSF) e fissato alcuni cardini del nuovo Patto di Stabilità e di Convergenza economica, ma mancano ancora la sintonia e la determinazione per finalizzare la nuova architettura EMU (ESM). Un punto cruciale è il rischio di ristrutturazione parziale del debito voluto da chi, come i tedeschi, teme atteggiamenti indisciplinati (azzardo morale) in assenza di questo deterrente. L’intransigenza tedesca, acuita dalla fase pre-elettorale, crea volatilità in tutti i periferici. Sull’altro grande tema politico della guerra valutaria si registrano progressi modesti, a riprova delle difficoltà nel trovare punti di equilibrio in questo campo in cui prevalgono interessi contrapposti dei Paesi. Il G20 ha identificato alcune linee guida per orientare le riduzioni degli squilibri globali (partite correnti, deficit e debito pubblico, risparmio e debito privato) e annunciato controlli più serrati sui Paesi del G5 più Cina ed India, ma il FMI ha emesso un comunicato poco fattivo. Prossimo appuntamento: Washington 24 settembre 2011.
ASSET ALLOCATION: Parziale profit taking
Siamo intorno al benchmark sul peso azionario ma prendiamo un po’ di profitto in previsione di fasi più incerte, siamo ancora cauti sulle obbligazioni di cui abbiamo riallungato un poco la durata finanziaria (sottopeso) attraverso le indicizzate all’inflazione (hold). Neutrali su Corporate IG; positivi sul Debito EM e US High Yields.
Nel corso delle ultime settimane si è assistito ad un modesto peggioramento del sentiment economico; il rialzo dei prezzi delle materie prime inizia a farsi sentire. Si conferma la differenza tra Paesi Sviluppati ed Emergenti: nel mondo occidentale vengono riviste al ribasso le previsioni di crescita, nei Paesi in via di sviluppo sono riviste al rialzo le previsioni di inflazione. Questo è in effetti il tono dell’ultimo aggiornamento del World Economic Outlook fatto dal FMI. La crescita delle economie avanzate è prevista in calo marginale nel 2011 (2.4% rispetto al 2.5% previsto a Gennaio 2011), nessuna variazione al momento per il 2012: confermate invece le previsioni per gli Emergenti. Per quanto riguarda l’inflazione, la revisione al rialzo dell’andamento dell’indice dei prezzi cumulata per il biennio 2011/2012 è doppia nei Paesi Emergenti rispetto ai Paesi Sviluppati (+1.4% vs. 0.7%). Nei Paesi occidentali, il rischio inflazionistico resta contenuto per ragioni strutturali e virtuose, quale maggior efficienza energetica, assenza di indicizzazione salariale e buon comportamento delle aspettative di inflazione; dal punto di vista congiunturale resta valido il baluardo della bassa capacità utilizzata già messo in luce nei mesi precedenti. I Paesi Emergenti corrono invece un serio rischio di surriscaldamento inflazionistico: tutte le principali economie stanno crescendo sopra il potenziale, hanno importanti flussi di capitale in ingresso ed alta elasticità dei prezzi finali al costo delle materie prime. La dicotomia tra Paesi Sviluppati a rischio di rallentamento e Paesi Emergenti a rischio di surriscaldamento resta uno dei nodi cruciali per analizzare la sostenibilità della ripresa.
Il mese precedente avevamo evidenziato l’effetto negativo del rialzo del prezzo del barile sulla crescita (riduzione dello 0.2% per ogni 10$ di aumento). Il movimento delle ultime settimane del prezzo del petrolio aggrava pertanto il danno stimato alla crescita. Lo scenario limite, con il coinvolgimento dell’Arabia Saudita nella crisi geopolitica, porterebbe facilmente il prezzo del petrolio almeno al valore di estate 2008 (WTI a 145$ per barile), con conseguente forte diminuzione della crescita economica mondiale, oltre 1.5%.
Il quadro descritto sopra ha implicazioni negative sugli indicatori di fiducia di imprese e consumatori. Questo è vero sia in Europa che negli USA. Il rialzo globale dei corsi petroliferi, la percezione che si sta affermando in tutto il mondo sviluppato, e non più solo in Europa, della fine dello stimolo di politica economica, forniscono più di un ostacolo al continuo miglioramento del sentiment economico. Resta valido lo scenario di crescita di buon livello e ben bilanciata, ma rispetto ai mesi precedenti non si può trascurare qualche nube in più nei Paesi Sviluppati, mentre si conferma la solidità e la sostenibilità della crescita asiatica. Il commercio intra-regionale sta prendendo sempre più vigore. Questa è una delle ragioni dietro la visibile diminuzione dell’avanzo commerciale cinese, che nel mese di marzo è stato in pareggio ($0,14 mld, ma c’è una forte stagionalità negativa). Restano stabili i flussi con USA ed Europa, mentre si consolida il deficit della Cina verso il resto dell’Asia (saldo negativo di $12 mld in marzo).
La BCE ha fatto seguire i fatti alle promesse, alzando di 25bp il tasso di rifinanziamento che ora è a 1,25%. La scelta delle parole nel comunicato BCE lascia intendere che seguiranno altri rialzi anche se non in maggio. Il mercato sconta almeno un altro rialzo entro la fine dell’estate. D’altronde le cause di preoccupazione per la Banca Centrale, ovvero le possibili ripercussioni inflazionistiche dei rialzi delle materie prime non sono al momento rientrate. Al contrario, i prezzi petroliferi sono ai massimi da inizio anno (Brent a 122 e WTI a 108), e l’inflazione di Eurolandia si è attestata al 2,7% in marzo (stesso livello di quella USA) e pare destinata a rimanere sopra la soglia di tolleranza della BCE per gran parte dell’anno. I fattori di rischio che avrebbero potuto contribuire ancora una volta al rinvio della ‘exit strategy’ non sono al momento considerati ostativi: le rinnovate tensioni sul debito sovrano nell’area EMU e la percezione dell’instabilità nel Nordafrica sono in effetti meno acute.
Abbiamo più volte segnalato la divergenza della politica della Fed (deflation fighter) con quella della nostra BCE (inflation fighter), concludendone che probabilmente il corso dell’azione di uno o entrambi gli istituti potrebbe finire per discostarsi dalle attuali proiezioni. Il differenziale tra tassi a 3m USA ed EMU per fine anno ha raggiunto i 160pb (Euribor al 2,2% e $Libor allo 0,6%). Un allargamento di tale entità stride con il relativo ciclo economico che, Germania a parte, vede semmai proiezioni di crescita più vicina al potenziale per gli USA che non in Europa.
Nel consiglio della Fed nelle ultime settimane si sono sentite voci dissenzienti sul QEII, che ne proponevano un termine anticipato, poi prontamente soverchiate dalla conferma del programma da parte del presidente Bernanke e dal suo vice Dudley. Proseguiranno dunque fino a giugno gli acquisti di titoli di Stato USA ($900 mld totali) da parte della Fed, come stabilito. Se a quel punto la Fed decidesse una normalizzazione dei tassi più veloce di quanto scontato dal mercato, l’impatto negativo si sentirebbe sul reddito fisso USA ma anche indirettamente sull’azionario.
Farebbe invece bene al dollaro che attualmente sta seguendo fedelmente l’andamento dei differenziali di interesse.
I rendimenti delle obbligazioni ‘core’, come il Bund tedesco o il T-Note americano, sono risaliti nell’ultimo mese portandosi al 3,42% e 3,47% rispettivamente (+50bp e +10bp da inizio anno) dopo aver visto rendimenti 30bp più bassi al culmine delle apprensioni di metà marzo. Sulla curva tedesca ha pesato l’effetto restrittivo della BCE che ha fatto salire di oltre 100bp da inizio anno il rendimento a scadenza sul titolo a due anni (1,90%). Il paniere di titoli governativi dell’area euro ha visto rientrare di 10bp lo spread tra proprio indice dei rendimenti (4,40%) e il Bund di simile duration (6 anni). Questo differenziale (1,35%) oscilla in un intervallo da un anno e ha toccato un minimo di 120bp in febbraio, ma la tendenza da inizio anno è complessivamente favorevole (al restringimento) dato il clima di maggior collaborazione visibile tra i Paesi EMU. Infatti procede il rafforzamento del piano di salva-Stati (EFSFe poi ESM dopo il 2013) e dell’impegno collettivo alla disciplina fiscale e alla convergenza economica.
Questo ha consentito ai differenziali tra curve dei Paesi membri e rendimenti tedeschi di ridursi anche a fronte della tensione su quelli del Portogallo. Lisbona si è finalmente decisa a chiedere gli aiuti, al momento ancora oggetto di negoziazione: lo stanziamento, indicato intorno agli €85 mld, dovrebbe arrivare entro la data delle elezioni anticipate di inizio giugno. Rimaniamo strategicamente costruttivi sugli spread, tatticamente neutrali.
Le obbligazioni indicizzate all’inflazione hanno sovraperformato decisamente quelle nominali: da inzio anno 1,25% di ritorno contro -1,5% di quest’ultimi (indici EuroMTS). La risalita delle aspettative di inflazione che spiega questo movimento relativo è stata repentina: da 1,90% a inizio anno all’attuale 2.25%. Ciò avvalora la raccomandazione dello scorso gennaio di utilizzare questo strumento per riacquistare duration, che resta sotto benchmark, ma ci induce anche a segnalare una certa cautela tattica, essendo ora diminuito il potenziale di performance a breve.
I mercati azionari hanno sofferto solo marginalmente per l’addensarsi di nubi di varia provenienza, geopolitica, macroeconomica o in conseguenza all’inusuale discrasia tra le due principali banche centrali; l’indice mondiale è vicino ai massimi di inizio anno. Gli elementi di disturbo esterni sono per ora riusciti a scalfire solo marginalmente un comportamento soddisfacente delle borse mondiali. Uno dei motivi principali dietro questa robustezza va cercato nell’andamento dei profitti aziendali. Negli USA, dopo il crollo verticale dei profitti dell’indice S&P500 a causa della crisi (l’utile per azione dell’indice passa da 90$ in T2 2007 a 40$ in T2 2009, primo grafico), si è assistito ad un recupero notevole, spiegato solo in parte dalla ripresa dei ricavi. In effetti, le vendite del settore manifatturiero sono tornate a salire dopo la crisi, ma resta evidente come il recupero dei profitti sia stato decisamente più rapido di quello delle vendite. Questa è la conferma che in un mondo in cui non mancano le zone d’ombra a livello economico, si conferma la piacevole certezza della solida redditività del mondo corporate: le società sono la parte più florida dei sistemi economici. Le società USA in particolare hanno un effetto leva importante sulla crescita del fatturato: per ogni punto percentuale di crescita del fatturato si generano tre punti di crescita dei profitti. La crescita delle vendite sarà vicina al 5%, in linea con quella del PIL nominale: una stima topdown di crescita degli utili USA è pertanto 15%. Estendendo il discorso ad Europa ed Emergenti, gli analisti prevedono crescita dei profitti per i prossimi dodici mesi tra il 13% ed il 15%. La stagione degli utili alla porte ci dirà se anche in questo trimestre le stime potranno essere battute; i primi segnali sono incoraggianti.
Le valutazioni associate agli utili sopra descritti rimangono convenienti. Europa ed USA trattano ad un rapporto prezzo/utile previsto inferiore alla media degli ultimi dieci anni, mentre i Paesi Emergenti sono in linea. Il quadro dei fondamentali per l’investimento azionario è quindi positivo, la abbondante liquidità favorisce l’investimento in azioni, mentre sembra assodato che non ci siano grandi esposizioni alle azioni nei portafogli degli investitori istituzionali. Per i prossimi mesi, quelle che precedentemente abbiamo chiamato “nubi” saranno sempre più dense, a cominciare dal cambiamento di atteggiamento della Fed. Non è certo che il mercato sconti correttamente questa probabile novità; su queste basi suggeriamo di effettuare una presa di beneficio tattica.
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