PIC: Strategia di Investimento: ASSET ALLOCATION Non vendiamo, teniamo

massimo dal 1996, solamente 20 pb in meno dell’analoga misura per la Spagna. Bassa crescita, inerzia politica a livello europeo, la posizione divenuta politicamente più fragile del ministro Tremonti hanno fatto da detonatore, mentre sembra pretestuosa l’attesa per risultati negativi dello stress test delle banche (atteso per questo fine settimana), dopo i buoni auspici del governatore Draghi. Inoltre, le discussioni sull’eventuale ristrutturazione ‘volontaria’ del debito greco che eviti un credit event per i CDS, hanno avuto l’effetto collaterale di far dubitare dei CDS stessi come copertura; da qui l’accelerazione della vendita dei titoli sottostanti, specie quelli più liquidi come i BTP.

La risposta politica italiana, con aumento della manovra di rientro fino a €70 mld ed approvazione rapidissima, è stata notevole ma non ha convinto del tutto, dato che il grosso del rientro è spostato dopo le elezioni politiche. A livello europeo, sono stati finalizzati i dettagli del programma Salva Stati (ESM), che entrerà in vigore nel 2013. Tecnicamente, sembra una buona soluzione, ma, a nostro giudizio, questa deve essere accompagnata da una determinazione granitica dei governi alla sostenibilità di bilancio. In questo contesto, il creditore solvibile riceverà in cambio assistenza dall’UE in caso di problemi di emissione e supporto anche dalla BCE, pronta a placare le turbolenze sul mercato secondario.

Problemi non di poco conto sono ben visibili anche negli USA. Dopo S&P, anche Moody’s ha messo sotto osservazione il debito pubblico americano. Nel lessico delle agenzie di rating, questo è il passo preliminare di un vero e proprio declassamento, a meno che non siano rapidamente prese le misure necessarie ad aumentare la soglia massima di debito pubblico stabilita dal congresso, ora ferma a $14,300 mld. Il compromesso politico necessario a raggiungere un accordo sul programma di rientro fiscale, indicato da Obama in $4,000 mld in 10 anni, è indispensabile ma molto faticoso, anche considerando la scadenza elettorale del 2012.

In questo contesto, le notizie macroeconomiche hanno avuto un peso modesto. È proseguito il rallentamento, anche se oramai le aspettative si sono adeguate al tono minore ed i dati deboli non sorprendono: i mercati non anticipano più un rialzo BCE nel 2011. Resta da monitorare il comportamento delle società: una ripresa degli investimenti, tutta da verificare, sarebbe la conferma migliore che la fase attuale non è un’inversione ciclica.

Nonostante la gravità della crisi, rimaniamo costruttivi, anche se ulteriori turbolenze non sono da escludere: da qui la scelta di tenere le azioni, ma utilizzare prodotti difensivi. Oggi più che mai, debito EM e US High Yield sono elementi indispensabili di portafoglio per diversificare e limitare la volatilità dei governativi.

L’andamento dei mercati finanziari è stato pesantemente condizionato dal rinnovato acuirsi delle tensioni sui titoli pubblici dell’area euro. Dal canto loro, le notizie macroeconomiche non hanno contribuito a rasserenare il clima, anche se oramai i mercati finanziari e gli economisti hanno integrato nelle loro previsioni uno scenario di crescita economica ben più debole di quanto fosse pochi mesi fa. Dalla fine di giugno, infatti, gli indicatori che registrano le sorprese economiche (dato effettivo rispetto a dato atteso) hanno smesso di peggiorare e sono moderatamente migliorate. Questa stabilizzazione del divario tra attese di consenso e notizie effettive sembra scongiurare lo scenario peggiore, ossia che questo rallentamento economico sia l’inizio di una nuova fase di contrazione economica. Le nuove fasi recessive sono caratterizzate da continue delusioni rispetto alle attese, come nel 2008.

Come detto di recente, interpretiamo la fase attuale come un rallentamento della crescita mondiale dovuto a molteplici motivi: fattori esogeni (aumento del prezzo del petrolio, terremoto in Giappone), rallentamenti dell’attività desiderati ed ottenuti per contrastare l’inflazione (Cina), fine degli stimoli di politica fiscale (dettata dallo stato dei bilanci pubblici e pressoché obbligata dalle “punizioni” inferte dai mercati al minimo dubbio sulla stabilità fiscale), inizio di stance diverse di politica monetaria (BCE in testa). La combinazione di questi fattori è di per sé foriera di un rallentamento, la cui dimensione dipende dall’atteggiamento delle imprese.

Il comportamento delle società determinerà se l’esito degli shock sarà un rallentamento della fase espansiva od una vera e propria inversione ciclica. Nel contesto attuale, è fondamentale analizzare l’impatto sulla crescita economica dell’andamento delle scorte e di quello degli investimenti. Le imprese decidono i piani di produzione stimando la domanda finale. Lo scarto tra vendite effettive e produzione genera il ciclo delle scorte: l’effetto dell’andamento delle scorte sul PIL è dato dalla variazione dell’incremento delle scorte rispetto al trimestre precedente. In USA nel primo trimestre la variazione delle scorte di USD 40 mld ha contribuito positivamente al PIL per 1.3%, dopo aver sottratto 3.4% nel quarto trimestre 2010. L’incremento di beni invenduti è dunque segno di debolezza della domanda privata o di ottimismo sulle vendite future? Se fosse ottimismo, sarebbe lecito aspettarsi investimenti in ripresa, al momento non visibile direttamente. Gli investimenti in strutture, di lungo termine per natura, sono stagnanti: dal punto di vista ciclico, il dato sul mercato del lavoro di giugno è stato piuttosto debole (58,000 posti di lavoro creati, attese per 200,000). Gli indicatori che guardano al futuro danno segnali migliori: la stabilizzazione degli ordini di beni durevoli è compatibile con una ripresa degli investimenti, al di là della sostituzione per obsolescenza. Ogni conferma in questo senso scongiura sempre più lo scenario peggiore. Scorte oltre la soglia fisiologica (rapporto scorte/fatturato di ca 1,15 appena sotto il livello attuale) sono invece di cattivo auspicio per l’attività nei trimestri successivi poiché le imprese avranno da smaltire il magazzino in eccesso.

Ricorderemo questo luglio come il mese del contagio ‘italiano’ nella crisi del debito sovrano iniziata un anno e mezzo fa: l’insieme di bassa crescita, inerzia comunitaria e, soprattutto, la posizione divenuta politicamente più fragile del Ministro economico Tremonti, hanno fatto da detonatore per vendite massicce su banche e BTP italiani.

Perdite a due cifre per le prime e del 5% circa per un BTP a 10 anni il cui rendimento a scadenza (5,60%) è salito di oltre un punto in un mese portando il differenziale sul Bund a 2,90%, valori che non si vedevano dal 1996.

Crediamo pretestuose le voci negative sugli esiti degli stress-test delle banche domestiche, e riteniamo il fenomeno attuale una crisi di fiducia nei confronti del Paese a tutti gli effetti. In ogni caso, la crisi del 2008-9 ci ha insegnato che finanziari e Stati sono legati a doppio filo: da un lato gli Stati sono i soccorritori di ultima istanza degli intermediari in difficoltà, dall’altro le banche restano un importante investitore in titoli pubblici. Secondo noi la fuga dalle attività italiane ha ragioni prevalentemente di sentiment e deriva da sfiducia ‘politica’ a livello domestico e a livello EMU. Nel frattempo qualcosa si è mosso su entrambi i fronti anche se la crisi non può certo dirsi rientrata:

1. Il governo ha serrato i ranghi e con la collaborazione dell’opposizione il parlamento sta approvando misure correttive per €70 mld con l’obiettivo di raggiungere il pareggio di bilancio nel 2014. Sosteniamo da tempo che tale traguardo non sia una scelta o un capriccio di politica economica, ma una precondizione necessaria per la stabilità nel nuovo quadro regolamentare Europeo e di mercato (vedi nota sull’outlook 2011 di gennaio).

2. L’11 luglio è stato approvata l’architettura definitiva del piano salva-Stati (European Stability Mechanism), che entrerà in vigore nel luglio 2013 quando subentrerà all’EFSF oggi in essere. Secondo questo schema, in caso di seria minaccia all’euro, i Paesi membri in difficoltà potranno ricevere sussidi dopo aver superato un esame di solvibilità anche grazie ad un programma di risanamento di bilancio e, se necessario, al sacrificio dei detentori privati del debito.
L’ESM quindi aiuta Paesi con crisi di liquidità a patto che si trovino su un sentiero sostenibile, e questo non esclude il sacrificio degli obbligazionisti. Un buon deterrente a termine ma la crisi è già con noi!

Il limite e la difficoltà della risposta europea è proprio la contraddizione tra rimedio e sviluppo della crisi: da un lato l’ESM sarebbe un meccanismo disciplinante, dall’altro agli spread attuali è chiaro che la Grecia (e non solo) sia già fuori dal recinto di protezione in quanto insolvente anche con manovre draconiane (o di rinegoziazione con i privati). La rinegoziazione o adesione più o meno volontaria (iniziativa di Vienna) non cambia la sostanza, anzi, se riuscisse l’intenzione di inibire il credit event come nei desideri della BCE (peraltro per ora nega la disponibilità ad effettuare anticipi garantiti da titoli in default), i CDS rischiano di vedere vanificata la loro funzione di copertura.
Tra i vari dubbi, anche queste considerazioni hanno contribuito ad intensificare le vendite a pronti del sottostante di tutti i periferici: sul BTP lo spread vs Bund è a 290bp ma misurato sui CDS lo spread Italia-Germania è a 195bp! La Grecia e forse l’Irlanda e il Portogallo richiedono dunque soluzioni ad hoc. L’idea era di comprare tempo con un secondo pacchetto di ca €90 mld per la Grecia, onde fare ordine altrove e limitare il rischio di contagio, ma al solito il mercato ha compresso tutti gli scenari e il tempo ora è decisamente scarso. Per contenere la crisi occorre sottrarre almeno i debitori sani dal circolo vizioso del mercato. Per questo immaginiamo tre requisiti:

1. Massima determinazione dei Paesi a perseguire la traiettoria di bilancio sostenibile (basata sulla convergenza al rapporto Debito/PIL del 60% in 20 anni) e almeno il pareggio in tempi brevi.
2. Disponibilità dell’EFSF (anche oltre ai €500 mld dell’ESM) a supportare Paesi solvibili a tassi prefissati (o tarati sul risk-free) in base a stress-test condotti utilizzando gli stessi tassi come plafond per il costo del debito.
3. Impiego deciso della BCE nella difesa del mercato secondario dei Paesi giudicati solvibili in base al punto 2.

Gli scossoni sui titoli governativi hanno colpito i listini azionari europei. A dire il vero, da inizio luglio abbiamo assistito ad un recupero significativo (circa 5%) delle borse del vecchio continente, a fronte della correzione iniziata a fine aprile (circa -10%). In pochi giorni, questo timido rimbalzo è stato annullato ed i prezzi sono ora ai livelli minimi dell’anno. Il cattivo andamento delle borse europee ha danneggiato solo marginalmente gli altri indici mondiali. Il listino americano è vicino ai massimi dell’anno (circa 3%), i mercati emergenti hanno perso meno di due punti percentuali mentre la borsa di Tokyo è in territorio positivo da inizio luglio. Gli eventi sono rimasti circoscritti all’epicentro del problemi: ancora una volta, i finanziari. Dopo la crisi del 2008, il legame tra i destini delle banche e quello dei governi è inscindibile: titoli di stato in sofferenza danneggiano le banche, timori sulle banche danneggiano il rischio sovrano. La cattiva performance delle banche delle ultime sedute ci spinge ad un’analisi di medio periodo. Negli ultimi dieci anni, la performance delle banche mondiali è stata inferiore a quella dell’indice mondiale. Il rendimento medio annuo dei finanziari è stato di 1,5%, quello dell’indice complessivo di 4,1%; significativamente maggiore anche la volatilità (26% vs. 19%). Quest’ultimo fatto deriva, nell’ultimo periodo, anche da una maggiore incertezza nella previsione degli utili: rispetto a dieci anni fa, gli analisti sono meno concordi nello stimare i profitti delle banche rispetto a quelli degli altri settori. Questo fenomeno si è esacerbato nel corso degli ultimi anni, ma non ha portato ad un calo delle valutazioni delle azioni dei finanziari. Dopo il brusco de-rating 2008/09, i finanziari sono tornati a trattare su multipli superiori a quelli di mercato.Dopo il brusco de-rating 2008/09, i finanziari sono tornati a trattare su multipli superiori a quelli di mercato.

Nonostante le banche trattino a multipli superiori al mercato, le azioni in generale continuano a scambiare su multipli assolutamente convenienti, secondo molte metriche a livelli solo di poco superiori ai minimi assoluti di marzo 2009, inizio del rally. La perdita di fiducia degli investitori che comprano azioni tramite fondi comuni (in buona parte retail), è ben evidente sul mercato americano: siamo passati da $140 mld di sottoscrizioni nette (media annuale) del periodo 1992/2007 a $72 mld di riscatti netti (media annuale) dal 2007 ad oggi. L’assenza di interesse contribuisce a mantenere le valutazioni sotto le medie storiche. Questo fenomeno non si risolverà velocemente, visto il danno inferto alla fiducia. In tale contesto, privilegiamo azioni di settori difensivi, ad alto dividendo e che non abbiano bisogno di significativi incrementi nei multipli per generare buone performance.