Introduzione: Nel corso della seconda metà del 2009 abbiamo assistito alla ripresa economica di molte delle principali economie, dopo la peggior crisi degli ultimi 60 anni, ma si è trattato di una crescita modesta e fragile. Nelle economie sviluppate, i Governi hanno implementato piani di stimolo fiscale senza precedenti e politiche monetarie su larga scala e non “ortodosse”, come….
l’abbassamento del tasso di interesse a livelli vicini allo 0% da parte delle banche centrali, oltre alle politiche quantitative espansive. Anche nei paesi in via di sviluppo le iniziative di sostegno all’economia sono state significative ed hanno preso piede anche più velocemente. Gli investitori si chiedono quindi se nel 2010 la ripresa economica delle famiglie e dei privati sarà abbastanza forte da permettere alle autorità di politica monetaria ed economica di abbandonare le politiche di stimolo adottate fino ad ora, senza provocare l’inizio di una nuova fase di recessione.
Ad un primo sguardo, sembra che vi siano tutti gli elementi per assistere ad una sana ripresa nel 2010. Infatti, il tasso di sconto è ad un livello estremamente basso, i rendimenti delle obbligazioni e lo spread delle obbligazioni societarie si sono ridotti sensibilmente, le valorizzazioni delle azioni sono aumentate, i volumi degli scambi sono in ripresa, i prezzi delle abitazioni si stanno stabilizzando o sono addirittura in ripresa e le revisioni degli inventari sembrano essere completate. Inoltre, il mercato del lavoro mostra segnali di stabilizzazione e l’inflazione è bassa o in riduzione in molte economie, permettendo alle Banche Centrali ed ai Governi di continuare i programmi di stimolo dell’economia.
Tuttavia, nonostante questi miglioramenti, vi sono molti fattori che impediscono una facile ripresa in molte economie. La causa fondamentale della precedente crisi (l’eccessivo indebitamento dei bilanci famigliari e delle imprese del settore finanziario) non è ancora superata. Le famiglie e le istituzioni finanziarie stanno ancora cercando di ripagare i propri debiti e di aumentare il loro grado di risparmio o il proprio livello di capitale. Per le famiglie questo ha comportato la riduzione del livello di spesa. Allo stesso modo, gli investimenti e le assunzioni sono stati ridotti sensibilmente ed in molti paesi non ritorneranno ai livelli registrati in precedenza, fino a quando la domanda non tornerà su tassi di crescita normali e sostenibili. L’attuale basso livello degli investimenti e dei redditi stanno portando alla luce le difficoltà degli stati e delle società indebitate come da Nakheel del Dubai o la Grecia.
Molti associano il basso livello dei tassi di interesse a condizioni di facile disponibilità di liquidità, ma per molte nazioni questo stesso dato non è sinonimo di ampia disponibilità di fondi liquidi. Al contrario, nonostante le Banche Centrali siano disposte a concedere finanziamenti alle banche, non è detto che poi queste ultime concedano prestiti ai beneficiari ultimi di questi fondi pubblici, ovvero famiglie ed imprese, dal momento che la propensione delle banche alla concessione di nuovi prestiti è bassa, come anche la propensione delle famiglie ad aumentare i propri debiti. Infatti, in molte delle principali economie stiamo assistendo al ripianamento dei debiti, come dimostrano le cifre sui volumi dei prestiti e sulla riduzione del credito al consumo e dei prestiti ipotecari. Questi fattori sottolineano la scarsa propensione delle famiglie a richiedere nuovi prestiti.
Per quanto riguarda invece i bilanci delle banche, la lenta crescita del credito bancario si riflette nell’aumento estremamente lento degli aggregati monetari. La chiave di volta per una significativa ripresa sarà pertanto la soluzione al problema dell’indebitamento dei bilanci, ma dal momento che questo processo in particolare per la famiglie è lento, occorrerà del tempo per tornare ai livelli economici precedenti alla crisi del 2007 – 2008.
Per questi motivi, mi aspetto tassi di crescita economica solo moderati ed un basso livello di inflazione nel 2010.
Alle attuali condizioni dei mercati finanziari (bassi tassi di interesse, modesta crescita economica e bassa inflazione), i mercati azionari dovrebbero continuare a registrare moderati progressi nel 2010, ma non ai livelli riscontrati tra marzo e luglio 2009. I mercati obbligazionari dovrebbero essere favoriti dall’inflazione inferiore alle attese e dalla bassa richiesta di finanziamenti da parte delle famiglie e delle imprese.
Stati Uniti
L’attività economica negli Stati Uniti si è gradualmente ripresa ed il mercato del lavoro è in miglioramento. A mio parere nel 2010 assisteremo ad una moderata crescita economica, senza un secondo rallentamento (o doppia flessione). Tuttavia, dal momento che la crescita del PIL reale sarà inferiore rispetto ai tassi tipici delle fasi di ripresa (probabilmente tra il 2-3% anziché 4-5%), l’economia statunitense continuerà ad operare ampiamente al di sotto della capacità produttiva e con un’elevata disoccupazione.
I motivi di una ripresa al di sotto delle possibilità sono collegabili alla causa della recessione, che ha lasciato strascichi nel livello di spesa dei consumatori, negli investimenti delle imprese, nel mercato immobiliare, nelle condizioni del credito e nelle prospettive sulla disoccupazione. La spesa delle famiglie è in crescita ad un tasso modesto, ma è limitata dalla riduzione dell’occupazione, dal peggioramento delle condizioni degli immobili e dalla scarsa accessibilità al credito. Inoltre, molti consumatori sono impegnati a ripagare i debiti relativi al credito al consumo ed ai prestiti per l’acquisto delle abitazioni, pertanto stanno aumentando il livello dei risparmi e riducendo i consumi (in rapporto al proprio reddito disponibile). Questo processo sarà comunque lungo, pertanto potrebbero passare degli anni prima di assistere ad un nuovo boom dei consumi.
Per quanto riguarda le imprese, inizialmente quelle americane hanno risposto alla crisi riducendo le scorte di magazzino ed il personale, ma recentemente questi trend si sono ridotti; sono stati però limitati gli investimenti. Fino a quando i manager non riterranno che la condizione della domanda sarà tornata a livelli sostenibili, è probabile che gli utili e gli investimenti rimarranno su bassi livelli. Nel frattempo il mercato immobiliare si è stabilizzato ed in alcuni stati i prezzi delle abitazioni sono anche leggermente cresciuti, ma la costruzione di nuove case rimane su bassi livelli rispetto agli ultimi picchi raggiunti. Le condizioni nel mercato degli edifici ad uso commerciale sono tuttavia ancora molto difficili e vi saranno ripercussioni anche sullo sviluppo futuro e sulle banche regionali almeno per un anno o due.
Per questi motivi, sebbene molti indicatori economici siano tornati su livelli accettabili, la ripresa del settore privato statunitense è in generale fragile e dipende in gran parte dagli aiuti governativi. Ad esempio, i dati sul PIL del terzo trimestre sono stati influenzati in gran parte dall’aumento della spesa in beni durevoli (in particolare automobili, grazie agli incentivi alla rottamazione varati dal Governo) e dai nuovi investimenti nel settore immobiliare (grazie allo sconto fiscale di 7.500 dollari sull’acquisto della prima casa, che sarà disponibile fino al 30 aprile 2010). Senza questi 2 programmi, il dato del PIL sarebbe risultato decisamente basso.
L’aspetto positivo di questa fase economica è il basso livello di inflazione, nonostante la debolezza del dollaro, e che permetterà alla Federal Reserve di mantenere il tasso di sconto tra lo 0% e lo 0,25% fino a quando la crescita economica non riprenderà vigore. Per il prossimo anno, nel complesso, mi aspetto che il PIL si assesterà al 2,2% e l’inflazione all’1,6%. Anche se in termini di crescita questi dati non sono interessanti, sono comunque positivi per il mercato obbligazionario e potrebbero rappresentare la base per la continuazione del trend di crescita dell’azionario.
Paesi dell’area Euro
Per l’economia europea la recessione era iniziata nel secondo trimestre 2008, sulla scia dell’andamento dell’economia americana; la flessione del PIL reale è continuata per 5 trimestri, terminando nel secondo trimestre 2009, in anticipo rispetto alle attese. Dal quel periodo abbiamo assistito ad una moderata crescita in molti stati europei, ad eccezione di quelli eccessivamente indebitati come Spagna ed Irlanda che hanno continuato a registrare flessioni fino al terzo trimestre 2009.
Sulla scia del rafforzamento dell’euro, le esportazioni hanno solo iniziato una fase di ripresa (anche se gli ordinativi sono in miglioramento) e sono ancora del 20% al di sotto dei livelli precrisi. Per quanto riguarda le prospettive, la ripresa per i principali paesi europei sarà graduale, dal momento che molti stati devono affrontare gli stessi problemi che stanno affliggendo i paesi anglosassoni, ovvero la riduzione dell’indebitamento del settore finanziario, la contrazione del mercato del credito, l’aumento
della disoccupazione e la bassa crescita dei partner commerciali.
Per far fronte a questa situazione, l’autorità di politica monetaria europea ha tagliato il tasso di sconto portandolo all’1% ed effettuando 3 grandi aste per offrire liquidità a lunga scadenza, mentre i diversi Governi hanno varato piani di sostegno dell’economia. La scarsa propensione delle banche a concedere prestiti, il continuo rallentamento della crescita degli aggregati monetari, la contrazione del credito nel sistema finanziario, il grande divario di produzione, la bassa crescita del PIL ed il basso livello di inflazione lasciano prevedere che le attuali politiche espansive monetarie e fiscali rimarranno in vigore anche nel corso del 2010.
Il problema principale per l’economia europea è rappresentato dalla situazione fiscale di alcuni paesi meno importanti, come la Grecia, dove la riduzione dei consumi ed il crollo dei guadagni hanno portato il deficit al 13% del PIL ed il debito pubblico al 112% del PIL.
Il risultato è stato l’aumento dei rendimenti dei titoli di stato ed il crollo dei prezzi delle azioni greche. Negli anni 2003-2007 caratterizzati dall’espansione dell’economia, la Banca Centrale Europea aveva sempre supportato le banche di questi paesi, concedendo prestiti in cambio di titoli collaterali con rating A-, ma ora il rating dei titoli greci è stato rivisto al ribasso e la contrazione del credito in tutta l’area Euro pone dei dubbi sull’effettiva possibilità delle banche greche di avere accesso a nuovi fondi e di finanziare i propri investimenti, oltre che far fronte agli impegni del Governo. Questo fenomeno accrescerà la pressione sugli stati membri che dovranno consolidare le proprie previsioni di spesa, mettendo in difficoltà le manovre fiscali espansive dei Governi e, potenzialmente, ritardando la ripresa.
Questi problemi hanno significativamente indebolito l’euro nei confronti del dollaro.
Regno Unito
La ripresa nel Regno Unito è in ritardo rispetto ad Europa e Stati Uniti. Il dato sul PIL reale del terzo trimestre 2009 è risultato pari a -0,4%, rivisto poi al -0,2% e potrebbe anche essere ulteriormente rivisto al rialzo. La disoccupazione è cresciuta meno rispetto alle attese, considerando la gravità della recessione, ma non si attende un’inversione di tendenza a breve.
Sotto molti aspetti, vi sarebbe dovuta essere una rapida inversione di tendenza alla fase di recessione: il Governo aveva risposto velocemente ai problemi del sistema bancario, con manovre fiscali di supporto dopo poche settimane dall’inizio della recessione, e la Bank of England, dopo un iniziale ritardo, aveva tagliato il tasso di sconto in modo aggressivo portandolo allo 0,5% ed aveva adottato in fretta politiche espansive quantitative (marzo 2009). Nel frattempo, la flessione della sterlina, in
particolare nei confronti dell’euro, avrebbe dovuto permettere al settore secondario di riprendersi velocemente. Tuttavia, nonostante il deprezzamento della sterlina ed una timida ripresa degli indicatori economici, le famiglie e gli istituti di credito inglesi sono mediamente più indebitati rispetto agli Stati Uniti ed all’Europa e la fase di riduzione dell’indebitamento sta prendendo del tempo. Pertanto, prima che le famiglie ricomincino a spendere e prima che le banche ricomincino a concedere prestiti occorrerà del tempo, necessario a ripagare parte dei debiti contratti.
A causa dell’indebitamento del settore privato e del rapido peggioramento della posizione fiscale del Governo (che renderà necessarie manovre per aumentare la tassazione e tagliare la spesa del settore pubblico), la ripresa economica sarà probabilmente più debole rispetto a quella delle altre economie.
Perciò, nonostante il sostanziale miglioramento delle condizioni finanziarie, la ripresa del mercato azionario ed il modesto incremento del prezzo delle abitazioni, ci attendiamo solo una crescita del PIL reale di un modesto 1,2%, con un tasso di inflazione dell’1,5%, ovvero ben al di sotto del livello obiettivo del 2% fissato dalla Bank of England.
Giappone
La recessione globale ha colpito duramente l’economia giapponese, significativamente dipendente dalle esportazioni, provocando una flessione del PIL dell’8.6% tra il picco toccato nel primo trimestre 2008 ed il minimo del primo trimestre 2009. Si è trattato della peggiore recessione dalla fine del secondo conflitto mondiale. Da quel momento l’economia ha registrato due trimestri in ripresa, principalmente grazie alle esportazioni nette, favorite dalla graduale ripresa degli scambi commerciali a livello mondiale e da una sorprendente crescita dei consumi nel 2° e nel 3° trimestre. Tuttavia, gli investimenti sono rimasti su bassi livelli, riducendosi del 24.8% su base annuale nel terzo trimestre ed i dati pubblicati più recentemente hanno anche anticipato una riduzione del tasso di crescita, sia in merito al settore secondario che in relazione al reddito dei lavoratori.
Preoccupato dalle prospettive non favorevoli, il neo eletto governo guidato dal Partito Democratico Giapponese di Yukio Hatoyama ha dovuto fronteggiare l’insorgere di una nuova fase di deflazione, mettendo pressione alla Banca Centrale Giapponese per renderla più reattiva nel rispondere alla crisi, fino all’annuncio del piano fiscale di supporto dell’economia da 7.2 trilioni di yen. Questa manovra comprendeva sussidi alla disoccupazione, garanzie sui prestiti, incentivi all’acquisto di auto con consumi più bassi ed altri interventi. Da parte sua, la Banca Centrale Giapponese ha annunciato un piano di prestiti per un totale di 10 trilioni di Yen, ma ha previsto (in ottobre) che il livello dei prezzi continuerà a calare per tutto il biennio 2010- 2011. Sui mercati finanziari i titoli di stato giapponesi hanno subito un’ondata di vendite ad ottobre e ad inizio novembre, a causa delle preoccupazioni per il grande deficit e per l’aumento del debito pubblico, ma si sono poi ripresi mostrando che l’inflazione (nel caso del Giappone, la deflazione) è un fattore ancora più rilevante in un’ottica di lungo periodo rispetto ai temporanei squilibri tra domanda ed offerta sui mercati finanziari.
Nel lungo periodo, il Giappone dovrà far fronte a 2 problemi principali che limiteranno la crescita economica: la riduzione della forza lavoro e l’invecchiamento della popolazione. Nel breve termine, prevedo una crescita del PIL nel 2010 all’1,4%, ed una riduzione della deflazione dello 0,7%.
Paesi asiatici (Giappone escluso)
In seguito al crollo delle esportazioni un anno fa, le economie asiatiche (Giappone escluso) hanno registrato la ripresa più significativa tra tutti i paesi del mondo. In parte questo è legato alle manovre governative di stimolo, ma principalmente è dovuto al basso grado di indebitamento (significativamente inferiore ai livelli registrati negli anni 1997-1998), perciò le politiche fiscali e monetarie sono state in grado di produrre più in fretta i propri effetti.
Questo fenomeno è evidente in particolare per la Cina, dove gli investimenti in termini di politiche fiscali ed i piani monetari di stimolo dell’economia hanno avuto più velocemente effetti sulla crescita economica negli ultimi due trimestri; questo fenomeno è però riscontrabile un po’ in tutte le economie asiatiche (Giappone escluso).
Tuttavia, a causa della forte dipendenza dalle esportazioni, in particolare verso le economie occidentali che si trovano ancora in fase di recessione, il normale processo di crescita legato alle esportazioni ha dovuto essere rivisto. Le tigri asiatiche si sono dovute focalizzare sulla spesa domestica, pertanto il tasso di crescita complessivo non è stato così elevato come nelle fasi precrisi, quando la crescita era sostenuta dalle esportazioni. Dal momento che i tassi di cambio sono stati generalmente tenuti su
livelli costanti rispetto al dollaro statunitense o alle altre principali divise e considerando che la crescita della disponibilità di moneta in paesi come Cina ed India è stata significativa, le prospettive sull’andamento dell’inflazione per queste economie sono molto diverse. Ritengo che il PIL di questa regione crescerà ad un tasso compreso tra il 4-5%, mentre l’inflazione aumenterà, contrariamente a quanto succederà nelle economie occidentali.
America Latina
Come avvenuto anche per la regione asiatica, i paesi dell’America Latina hanno evitato le bolle del credito e del mercato immobiliare degli anni 2003-2007 ed i problemi legati all’indebitamento che hanno portato alla recessione nei paesi sviluppati. Di conseguenza, i paesi come il Brasile sono stati caratterizzati sia dalla ripresa a livello domestico a partire dal secondo trimestre, sia dall’incremento del commercio verso l’estero. Dal momento che molti paesi esportano materie prime, molti hanno potuto beneficiare dell’aumento del prezzo di queste ultime a livello globale, ed anche nel 2010 dovrebbero assistere ad una fase di crescita, con una contenuta inflazione.
Materie prime
Il fattore che ha favorito l’aumento dei prezzi delle materie prime nel corso del 2009 è stata la forte domanda dai paesi emergenti, in particolare per il petrolio, il rame, il ferro, il carbone (per le fonderie), lo zinco, i cereali (mais) ed i semi di soia, mentre la domanda dai paesi sviluppati è stata inferiore. Un altro importante fattore è stata la scarsità dell’offerta, dal momento che non sono aumentate le fonti delle materie prime nella fase di recessione, anche nel 2010 questi fattori guideranno l’andamento dei prezzi. Le materie prime la cui domanda da parte dei paesi emergenti non è elevata (come il gas naturale, i prodotti della raffinazione del petrolio, l’alluminio, il nickel ed il grano) si potrebbero indebolire, a causa della riduzione dell’inflazione o addirittura del fenomeno della deflazione che caratterizzerà i paesi sviluppati. Per quanto riguarda i metalli preziosi, l’oro èstato utilizzato come bene rifugio sulla scia della riduzione dei tassi d’interesse, delle preoccupazioni per l’aumento dell’inflazione e dell’indebolimento del dollaro. Tuttavia, ritengo che l’inflazione si ridurrà nel 2010, pertanto l’oro dovrebbe perdere terreno e la ripresa economica ridurrà la sua importanza in termini di bene rifugio.
Conclusione
Il 2010 sarà un anno caratterizzato da una graduale ripresa economica nei paesi occidentali sviluppati, ancora alle prese con la riduzione del livello di indebitamento in particolare negli Stati Uniti, nel Regno Unito, in Spagna ed in Irlanda. Nei paesi in cui i bilanci delle imprese e delle famiglie sono indebitati e devono essere implementate misure correttive, noteremo un livello di inflazione e di crescita più basso, poiché il risanamento dei bilanci ha come conseguenza la deflazione. La restituzione di un debito ad una banca comporta per il correntista un pagamento e per la banca la cancellazione del debito. In questo modo, per la banca entrambe le parti del bilancio (attivo e passivo) si riducono. Sia la quantità di moneta che i prestiti subiscono una flessione e questo porta ad un rallentamento della crescita ed alla diminuzione dell’inflazione. Al contrario, solo in pochi paesi emergenti assisteremo a questi fenomeni, ovvero nelle nazioni dell’Europa dell’est e negli stati del baltico. Le economie in via di sviluppo sono state in grado di riprendersi più velocemente dalla recessione globale del 2009, e la loro ripresa dovrebbe continuare anche nel 2010.
Tuttavia, dal momento che la crescita economica nei paesi sviluppati sarà più lenta, i paesi emergenti non potranno registrare gli stessi tassi di aumento delle esportazioni che si potevano avere nella fase precedente alla crisi. Di conseguenza, anche in queste nazioni la crescita sarà inferiore a quella registrata nel 2007.
Nel 2010 vi potrebbero essere preoccupazioni per il possibile incremento dell’inflazione, ma la bassa crescita e la fase di ripianamento dei debiti comporterà per i paesi sviluppati un tasso di inflazione effettivo minimo nel corso del prossimo anno. Al contrario, in alcuni paesi emergenti l’indice dei prezzi potrebbe aumentare, in particolare verso la fine del 2010 e l’inizio del 2011.
John Greenwood – Chief Economist, Invesco Ltd
Fonte: ETFWorld – Invesco
