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Intervista a: Dott. Emanuele Bellingeri – Responsabile vendite ETF per iShares
11 Maggio 2009 …
Buongiorno dott. Bellingeri, volevo chiederle qualcosa a proposito della replica degli indici degli ETF, in quanto esistono diverse filosofie a proposito della replica degli indici. C’è chi utilizza i sottostanti fisici presenti nell’indice di riferimento e chi utilizza altri strumenti. Quest’ultima sembrerebbe essere l’evoluzione futura, ma è un’evoluzione che porta vantaggio effettivo all’investitore o soltanto all’emittente?
Cosa ci può dire in proposito?
Iniziamo a fare un quadro storico degli ETF.
Gli ETF nascono negli Stati uniti nel 1993 e si sviluppano nel corso degli anni per poi avere un grande successo sopratutto dopo lo scoppio della prima bolla internet e poi negli anni successivi.
Dove nascono gli ETF?
Gli ETF nascono all’interno di società di asset management specializzate nella gestione passiva e questo è un punto fondamentale di partenza. Queste società, BGI in primis, poi State Street e Vanguard sono tutte società riconosciute a livello mondiale per la capacità di gestire i propri portafogli in maniera passiva. L’ETF è un’evoluzione di questi portafogli, di queste capacità di gestione passiva.
Grazie ai portafogli passivi si sono sviluppate delle capacità di gestione che permettono di replicare molto bene un indice, tramite titoli. L’evoluzione è; quoto questo portafoglio e lo rendo disponibile in tempo reale, durante la negoziazione in borsa. Questa evoluzione storica penso sia importante per sottolineare come e dove nascono gli ETF.
In un periodo successivo, in Europa sopratutto, alcune società emanazione di banche d’investimento, iniziano a sviluppare il proprio modello di business tramite l’utilizzo di swap, quindi è un modello che si è sviluppato principalmente in una seconda fase in Europa all’interno di banche d’investimento in particolare nei player che conosciamo, comunque i principali player europei a parte iShares.
Ishares nel tempo ha sviluppato le due modalità, la replica tramite il sottostante fisico quindi tramite l’acquisto titoli e nello stesso tempo anche la replica tramite swap.
Perchè tramite swap? Perchè l’utilizzo dello swap ti può aiutare laddove non sia possibile, per normativa o per difficoltà di accesso a determinati mercati replicare tramite sottostante fisico. Faccio un’esempio, la normativa MIFID impone dei limiti di concentrazione del portafoglio e quindi sui settoriali non è possibile replicare tramite sottostante fisico perchè il peso di un singolo titolo può superare i limiti imposti dalla MIFID. Posso farlo ma il fondo, l’ETF non risponde più alla normativa UCITS III, e quindi per rispettare la normativa devo utilizzare lo swap.
Di nuovo ci sono degli indici che vengono replicati tramite futures, tramite derivati e quant’altro, oppure dove vi è una difficoltà d’accesso molto elevata a questi mercati.
In questi casi iShares ha sviluppato una capacità di gestire tramite swap, altri emittenti partono da una politica opposta e in ogni tipologia di asset class di investimenti invece utilizzano lo swap, dicendo che questo può comportare un vantaggio in termini di minor tracking error.
Questa è infatti normalmente l’obiezione che viene fatta per giustificare l’utilizzo degli swap
Questo è vero in parte nel senso che se consideriamo l’esempio del nostro Eurostoxx50 vediamo come tra quelli presenti sul mercato, sia quello che a un anno comunque presenti il più basso tracking error rispetto anche a quelli che utilizzano lo swap, quindi semplicemente dipende dal periodo e dipende dalle asset class.
Può diminuire il tracking error l’utilizzo degli swap, però d’altro canto presenta anche dei rischi.
Per quanto riguarda i rischi bisogna innanzitutto sottolineare il fatto che tutti gli emittenti, tutti i principali emittenti, hanno preso via via nel corso di questi mesi, dove comunque il rischio di credito si è fatto più elevato, delle contromisure per diminuire questo rischio controparte quindi nel nostro caso abbiamo portato laddove replichiamo gli ETF con gli indici tramite uno swap il limite massimo non più al 10% ma al 5%.
Sappiamo che anche altri emittenti stanno facendo questo quindi non è neanche il caso di spaventarsi troppo su questo, però in una logica di trasparenza quale comunque vuol esser un punto di forza per questo tipo di strumenti, è giusto sottolineare anche tutte le caratteristiche dello strumento stesso, quindi come viene costruito, il rischio all’interno e quant’altro.
C’è anche da dire che a livello non solo di rischio, ma di trasparenza e di comprensibilità dello strumento, l’investitore privato che acquista un paniere che replica per esempio l’eurostoxx50 e sa che questo viene replicato con le 50 blue chips dell’area euro, comunque comprende molto più facilmente lo strumento e capisce molto bene dove ha investito.
Poi per i non addetti ai lavori se so che all’interno ci sono strumenti derivati, non è molto semplice, perchè un addetto ai lavori può capire benissimo qual’è il rischio e può sopportare questo rischio, un’investitore non professionale invece si trova comunque davanti ad un punto interrogativo, un qualcosa di comunque non chiaro.
L’investitore privato fa forse un po’ di di confusione tra gli scambi di borsa e l’effettiva liquidità dell’ETF.
Se un’ ETF non è liquido in Borsa ciò vuol dire che non è liquido in assoluto o questo non è vero?
Ci può aiutare a fare un po’ di chiarezza su questo punto?
Questo è un punto fondamentale della liquidità, quando parliamo di ETF.
Premetto che ci deve essere comunque da parte anche degli emittenti una comunicazione corretta e quando parliamo di un’elevata liquidità dobbiamo riferirci sopratutto ai mercati core, sopratutto ad alcuni mercati. Se parliamo di liquidità su qualsiasi tipo di asset clas, comunque di elevata liquidità su qualsiasi tipo di asset class questo non è corretto al 100%.
La liquidità dell’ETF dipende principalmente dalla liquidità del mercato sottostante, quindi laddove il mercato sottostante sia molto liquido si avrà una liquidità dell’ETF molto elevata, dove invece per primo il mercato sottostante presenta una liquidità ridotta questo viene riflesso all’interno dell’ETF e quindi ci sarà un’ETF meno liquido.
Non dobbiamo confondere gli scambi in borsa rispetto alla liquidità, per liquidità dobbiamo considerare il bid/ask spread, considerare la quantità di proposte in acquisto e in vendita date dai market maker.
Ci sono degli ETF che comunque ricevono non dei grandi favori durante le sedute di borse e non sono scambiati, però nel momento in cui si volesse acquistarli si troverebbero dei bid/ask spread comunque molto interessanti.
Quindi non sono tanto i volumi che danno la liquidità degli ETF ma sicuramente le proposte di negoziazione.
Quindi al primo punto la liquidità che dipende dalla liquidità del sottostante, questo è vero indubbiamente, ma dobbiamo anche aggiungere che prendendo spunto dal mercato degli Stati Uniti, dove la liquidità è molto molto più elevata, possiamo notare come anche laddove ci siano dei mercati sottostanti non molto liquidi, l’ETF può presentare una liquidità molto elevata nel senso che se ci sono molte quote in circolazione e c’è una attività molto elevata di scambio tra gli investitori e le proposte in acquisto e in vendita è possibile avere una liquidità molto superiore.
A questo proposito vorrei ricordare come negli Stati Uniti, mediamente a livello settimanale il 40% degli scambi sul mercato azionario sia dato da scambi su ETF e questo è un’aspetto da sottolineare.
E’ di questi giorni la notizia dell’arrivo di un nuovo emittente, cosa ne pensa?
Penso che questo sia sicuramente un bel segnale per il mercato degli ETF, avere comunque delle banche così importanti attive già nel business degli ETF come market maker, come broker che decidono di entrare direttamente come emittente è un bel segnale per lo strumento in sé in quanto sicuramente l’interesse da parte degli investitori istituzionali e privati è sempre presente quindi riteniamo che la competizione con un numero superiore di emittenti rispetto a quello che succedeva qualche anno fa sia un segnale positivo, d’altro canto noi come leader di mercato a livello sia mondiale che europeo ci sentiamo comunque tranquilli perchè abbiamo una capacità ed abbiamo acquisito un’esperienza nel gestire questo tipo di strumenti che sicuramente ci manterrà in una posizione di leadership anche in futuro.
Un’argomento interessante e che viene dibattuto è che i volumi di scambio che appaiono in borsa sono importanti, ma esistono volumi molto più ampi scambiati over the counter.
Volevo sapere come siete andati come iShares in quest’ultimo periodo, sia considerando gli scambi di borsa sia gli OTC.
Questo è un punto molto interessante e la considerazione è corretta, i volumi in Borsa rappresentano soltanto un aspetto quando parliamo di volumi degli ETF, noi pensiamo che circa il 20% degli scambi sui nostri ETF avvengano sul mercato secondario in Borsa, e l’80% over the counter (OTC). L’attività degli istituzionali avviene prevalentemente fuori dal mercato.
Noi e gli altri emittenti lavoriamo con la Borsa Italiana per aumentare gli scambi sulla borsa stessa ma bisogna dire che nella situazione attuale circa l’80% avviene OTC.
Se guardiamo la nostra quota sulla Borsa Italiana è stabile a circa il 20% dei volumi trattati in Borsa, se guardiamo i nuovi asset, i nuovi investimenti sugli strumenti iShares sia nella seconda parte del 2008 ma anche nella prima parte del 2009 vediamo che questo è sicuramente molto superiore ad un 20% e questo dimostra come ci sia interesse sullo strumento sopratutto da parte degli investitori istituzionali.
Il compito di tutti gli emittenti e di iShares in primis è comunque di rendere disponibili i benefici dell’ETF anche agli investitori privati, stimolando la liquidità in borsa. Questo come modello nostro multi dealer, multi broker, con più market maker che operano sullo stesso mercato, garantisce una liquidità superiore e quindi la possibilità per l’investitore privato di ottenere dei bid/ask spread sicuramente interessanti.
Prevedete in futuro di quotare nuovi strumenti o per il momento pensate di consolidare la situazione attuale?
In Italia siamo già leader in termini di strumenti quotati con 82 ETF quotati su Borsa Italiana, pensiamo sicuramente di aumentarne il numero. In Europa stiamo già quotando in questi primi mesi dell’anno diversi strumenti, in Italia vorremmo portare nuovi strumenti.
Sicuramente la parte azionaria sia da parte nostra che da parte di altri emittenti è abbastanza coperta, potremmo e lavoreremo sicuramente per migliorare e per aumentare l’offerta sulla parte obbligazionaria, dove comunque ci possono essere delle opportunità.
Comunque come al solito non sarà un seguire l’ultima moda, ma sarà quella di rendere disponibile agli investitori una gamma completa di ETF.
Attualmente non quotate strumenti short, pensate in futuro di quotarne? Ci può dire qualcosa in merito?
Sicuramente non precludiamo la possibilità di quotare degli strumenti short, il nostro modello di business è quello comunque di andare a coprire le diverse aree con replica dove possibile tramite sottostante fisico, coprire più mercati e più asset class possibili.
Non ci precludiamo la possibilità futura, non è una cosa imminente, crediamo comunque che lo strumento short sia un’arma in più per l’investitore per implementare delle strategie d’investimento tenendo presente che lo strumento short non ti porta gli stessi risultati, non ha le stesse caratteristiche che si avrebbe shortando un’ETF, quindi non si ha un’andamento esattamente opposto a quello di un ETF long ma ci sono degli aspetti da considerare che sono dati da come l’ETF viene costruito.
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