Dai movimenti dei mercati in questa fine 2009 si evince che il 2010 non sarà un anno facilissimo per i gestori attivi, quelli che cercano di battere gli indici di riferimento. Per i portafogli più tranquilli, per contro, il 2010 non sarà drammatico (nel male e nel bene) come il 2009, ma sarà comunque un anno positivo…….
Partiamo qui dall’idea che un portafoglio finale tradizionale abbia ancora, dopo la crisi, un 25-30 per cento tra azioni, fondi azionari classici, azionari emergenti e fondi hedge con un’inclinazione
a essere più lunghi che corti. Oltre alle azioni c’è probabilmente un 35-40 per cento di corporate
bond la cui duration si è certamente allungata nel corso degli ultimi mesi, senza però fare in tempo a raggiungere livelli elevati.
Se ipotizziamo obbligazioni con scadenza intorno al 2015 e leggermente sopra la pari non dovremmo allontanarci troppo dal vero. Aggiungiamo un 30 per cento tra Cct e titoli indicizzati all’inflazione e un 5 per cento tra oro e Etc.
Ipotizziamo due scenari e mezzo. Il primo è quello più di consenso e pensa a una crescita mediocre. Il secondo è minoritario, ma ragionevolissimo, e parte dall’idea di una crescita buona, anche se non brillantissima. Il mezzo scenario è quello di uno shock esogeno. Lo shock esogeno più preso in considerazione (tra i risk manager è molto utilizzato per gli stress test) è quello di un attacco alle installazioni nucleari iraniane, per il quale qualcuno azzarda anche una previsione sui tempi, tra la primavera e l’estate.
Valutare le probabilità di un attacco è difficile. Ambienti vicini all’intelligence israeliana hanno fatto capire che Israele può fare molto per inserirsi nei sistemi informatici iraniani per bloccare attacchi nucleari, il che potrebbe rendere non necessaria la distruzione fisica preventiva delle installazioni. Naturalmente dichiarazioni di questo tipo possono avere l’obiettivo di depistare. Quanto alla situazione di crisi del regime iraniano, non è chiaro se giochi a favore di un attacco israeliano o
contro. Un attacco potrebbe fare precipitare la crisi, ma potrebbe anche ricompattare il regime.
Nei due scenari principali, crescita mediocre e crescita buona, il portafoglio tradizionale tendenzialmente passivo dovrebbe chiudere il 2010 con il segno positivo.
In entrambi i casi, i guadagni di azioni e materie prime dovrebbero più che compensare le eventuali perdite sui bond. Così del resto è sempre stato in anni di ripresa ciclica, anche in quelli,
come il 1999, che hanno visto feroci bear market obbligazionari.
In generale, ci sentiamo piuttosto tranquilli, per il 2010, sull’azionario. Male che vada rimarrà fermo sui livelli attuali, considerati equilibrati da tutti i policy maker che si avventurano a commentarli.
Quanto ai bond, l’inflazione, generalmente citata dai critici come un pericolo reale e incombente, ci pare in realtà il minore dei problemi. Il pericolo pare essere semmai il possibile rialzo dei rendimenti reali, fisiologico nelle fasi di ripresa. Se questo ciclo fosse normale questo eventuale rialzo non sarebbe necessariamente catastrofico, perché sarebbe almeno in parte compensato dal rendimento corrente dei bond lunghi. Nessuno, nemmeno i più accesi, si spinge infatti a ipotizzare pesanti rialzi dei tassi a breve nei prossimi due anni, il che significa che stare sul lungo continuerà a offrire un rendimento da carry interessante.
Questo però non è un ciclo normale. Da una parte l’alto numero di disoccupati garantisce che l’inflazione sia molto più lontana del solito dall’orizzonte. Dall’altra le pesanti necessità di finanziamento dei governi, senza precedenti in periodi di pace, potrebbero di tanto in tanto saturare la domanda di titoli e creare ondate di paura nei mercati.
La nostra ipotesi è che i titoli lunghi a tasso fisso saranno molto più volatili delle borse. Al momento i bond, più che a un bear market conclamato, fanno pensare a periodiche ondate di paura con discese veloci dei prezzi , seguite però da fasi più calme in cui il carry di curva, cioè l’extrarendimento della parte lunga, torna a essere apprezzato.
E’ un segno dei tempi che mentre sull’SP 500 quasi tutti stanno tra 1200 e 1300 nelle loro stime per fine 2010, per i Treasury decennali la confusione e la dispersione sono elevatissime. Si va dal 3.50 di Goldman Sachs (ripresa mediocre) al 4.50 di Dean Maki di Barclays (ripresa buona) fino al superaggressivo 5.50 di Berner e Greenlaw di Morgan Stanley (ripresa solo dignitosa, ma esplosione dei tassi reali).
E’ un segno dei tempi, del resto, anche il fatto che le tre case citate vedano tutte il dollaro più forte tra dodici mesi (1.35 per Goldman, 1.40 per Barclays, 1.32 per Morgan Stanley) pur partendo da ipotesi molto diverse. Per tentare una sintesi, il diverso rapporto tra potenziale di guadagno e potenziale di perdita ci porta a dire che nel corso del 2010 i gestori attivi dovrebbero comprare azionario su debolezza e vendere governativi lunghi su forza.
Lo shock esogeno potrebbe complicare ulteriormente il quadro, facendo risalire rapidamente il corso dei Treasury e facendo scendere l’azionario. Durata e portata dello shock andranno ovviamente valutate al momento, ma ex ante ci viene da dire che non saranno ampie. Il petrolio nel mondo è abbondante e l’Iran è isolato. Non c’è all’orizzonte nulla di simile a un embargo come quello del 1973-74.
I gestori attivi cercheranno di anticipare e cavalcare i movimenti dei tassi e delle valute ma non disporranno di un quadro di riferimento solido come quello dell’azionario per buttarsi da una parte o dall’altra. In situazioni di questo tipo, di solito, pochi guadagnano e molti perdono (o perché pasticciano o perché vengono travolti).
I portafogli bilanciati assorbiranno invece bene la volatilità. Ci permettiamo solo di raccomandare cautela nell’acquisto di titoli indicizzati all’inflazione, che in fasi di ripresa ciclica vengono generalmente acquistati troppo in anticipo e con duration troppo elevata. Troppo in anticipo perché l’inflazione arriverà al più presto tra due-tre anni. Con duration troppo elevata perché, al momento dell’acquisto, ci si fa tentare dal rendimento più alto e ci si spinge magari su scadenze a 10-20 anni pensando di essere al riparo da qualsiasi sorpresa. Salvo poi scoprire che l’inflazione non sale ma salgono invece i tassi reali e constatare che in questo contesto gli indicizzati riescono a scendere di prezzo come i Btp lunghi.
Quanto ai corporate, ribadiamo quello che affermiamo da tempo. In una fase di ripresa ciclica è meglio migliorare il rendimento scendendo di qualità (a condizione di diversificare il più possibile) piuttosto che allungando la durata.
Chiudiamo con una comunicazione di servizio. Tutte le cose belle finiscono, dice un proverbio inglese, e con questo numero Il Rosso e il Nero, serie Abaxbank, cessa le pubblicazioni. Sono stati nove anni intensi, durante i quali questa nota ha potuto da una parte trarre beneficio da un ambiente professionale stimolante, mentre dall’altra ha goduto sempre e comunque della massima indipendenza, tanto nei contenuti quanto nelle forme narrative.
Le Roi est mort. Vive le Roi. Dal 1422, dalla morte di Carlo VI di Valois cui succede il figlio Carlo VII il Vittorioso, un Pari di Francia annuncia con questa frase la fine di un regnante e la proclamazione immediata del suo successore, nel segno della continuità istituzionale della monarchia e dello stato.
In questo spirito, si parva licet, Il Rosso e il Nero riprenderà le pubblicazioni, Dieu voulant, entro la fine di gennaio. Sarà presso un’istituzione di assoluta serietà ed eccellenza. Sarà un grande onore esserne parte. Tutte le cose belle finiscono, è vero, ma non per questo non ne possono cominciare subito dopo di più belle ancora. Chi riceve attualmente questa nota non dovrà registrarsi di nuovo e riceverà automaticamente la nuova serie.
Tantissimi auguri a tutti.
Analisi Weekly
a cura di: Abax Bank
Autore: Alessandro Fugnoli
Abax Bank
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