Quando si parla di trattative che si trascinano estenuanti viene talvolta citato il conclave che si aprì nel 1268 a Viterbo, allora città dei papi, per eleggere il successore di Clemente IV. In un clima molto diverso da quello immaginato da Moretti nel suo Habemus Papam, i 19 cardinali andarono avanti un anno e mezzo senza riuscire a mettersi d’accordo. ….
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Esasperati, i viterbesi decisero di chiudere a chiave i grandi elettori nella sala del Palazzo Papale fino all’elezione del nuovo pontefice. Dopo qualche giorno, tardando la scelta, ridussero loro il vitto e infine scoperchiarono il tetto della sala.
La citazione dell’episodio in genere si ferma qui. Meno noto è che i cardinali, benché rinchiusi, affamati e infreddoliti, andarono avanti altri 15 mesi prima che lo Spirito scendesse finalmente su di loro e ispirasse l’elezione di Gregorio X dopo un totale di 1006 giorni di Sede vacante.
Standard and Poor’s ha creato scompiglio nei mercati sostenendo che le discussioni tra democratici e repubblicani, per trovare una soluzione strategica al deterioramento dei conti pubblici americani, rischiano di non produrre risultati per altri 700 giorni, fino a quando, cioè, non si saranno insediati il nuovo (o confermato) presidente e il nuovo Congresso alla fine di gennaio del 2013.
Nel suo vendutissimo Lateral Thinking, Edward de Bono sosteneva negli anni Settanta che quando non si trova una soluzione usando il pensiero verticale bisogna ricorrere al pensiero laterale, un guizzo creativo che sblocca un processo mentale attorcigliato su se stesso andando a cercare da qualche altra parte. Quella dei viterbesi fu un’azione laterale che sarebbe oggi improponibile. A modo suo, la minaccia alla tripla da parte di Standard and Poor’s potrebbe produrre qualche effetto, ma non c’è da farsi illusioni. Forse, per accelerare davvero i tempi, occorrerebbe un candidato indipendente alle presidenziali con una piattaforma presa pari pari dal rapporto della commissione bipartisan Bowles-Simpson.
La commissione, si ricorderà, fu voluta da Obama. Lavorò sette mesi e nel dicembre scorso presentò le sue proposte, efficaci e ragionevoli. Si disse allora che alla fine, dopo averci girato intorno in tutti i modi possibili, quelle proposte sarebbero state adottate e realizzate. L’unico dubbio era (ed è rimasto) sui tempi di questo girare intorno senza combinare nulla. Mesi? Anni? Decenni? Laurence Meyer, ex autorevole membro del board della Fed, disse l’anno scorso che la crisi del debito americano entro il 2025 (se non si fa nulla, beninteso) è un’assoluta certezza, mentre nulla di preciso si può dire sui tempi.
La nostra inpressione è che il momento non sia ancora maturo, né per la crisi né per le misure per prevenirla.
La prima ragione è che c’è un gran lavorio politico intorno alla questione. A Washington non si parla d’altro, i repubblicani e Obama hanno presentato le loro proposte (invero molto distanti) e ci sono gruppi di lavoro congiunti. Il mercato ha quindi qualche motivo per illudersi su una soluzione o, quanto meno, per rinviare un attacco speculativo ai Treasuries e al dollaro. Finora quello che si sente sa molto di posturing pre-elettorale. Per i democratici è difficile rinunciare a una campagna basata sulla difesa del Welfare e sul fare pagare tutto ai ricchi, mentre per i repubblicani è troppo ghiotto l’argomento delle tasse che si profilano minacciose all’orizzonte perché il governo spende senza limiti. Per il mercato vale però il principio di precauzione. Meglio non scommettere ancora su un mancato accordo, potremmo sempre svegliarci una mattina con il miracolo.
La seconda ragione che fa pensare che i tempi per una crisi non siano maturi è che i grandi creditori degli Stati Uniti, l’Asia e l’Opec, non hanno molta voglia di rivalutare aggressivamente contro l’America, come accadrebbe se vendessero i Treasuries e i dollari che hanno a riserva.
La terza ragione è che il ciclo globale è in una fase di crescita ed è ragionevole pensare a maggiori entrate fiscali da parte degli Stati Uniti. Ben diverso e ben più pericoloso sarebbe il caso di una ricaduta in recessione. La quarta ragione è che il quantitative easing è ormai entrato stabilmente nell’armamentario della Fed e nel novero delle possibilità immaginate dai mercati.
Prima di attaccare i Treasuries bisogna infatti fare i conti da due anni con la Fed, che potrebbe sempre riaffacciarsi sul mercato a comprarli allargando ulteriormente il suo bilancio.
Per tutte queste ragioni continuiamo a pensare che il 2011 non verrà funestato da crisi gravi di fiducia. Lo stesso vale per l’Europa.
Tocca di nuovo sopportare un flusso ininterrotto di previsioni e dichiarazioni perentorie sul default greco (inevitabile, irrimandabile, imminente, devastante). Quello che le rende sgradevoli non è la conclusione cui giungono.
Il default è sempre stato e resta una possibilità. Leggermente irritante è invece la leggerezza di cifre e argomentazioni che spesso accompagna questi pronunciamenti.
Chi i conti li maneggia e padroneggia (gli ultimi in ordine di tempo sono M. Kumar e A. Singhanis di Deutsche Bank) afferma quasi invariabilmente che la ristrutturazione non è inevitabile (sempre che la Grecia si attenga al programma concordato, come ha fatto finora). Se poi ci si esercita in un minimo di pensiero laterale si possono trovare elementi che potrebbero accelerare una soluzione non traumatica del problema. Le privatizzazioni, ad esempio, potrebbero tranquillamente raddoppiare, come ha detto Bini Smaghi, rispetto ai 50 miliardi decisi dal governo greco, e arrivare a 100 (su 350 di debito totale previsto per il 2012). Qualcuno (l’Europa o la stessa Grecia) potrebbe poi procedere a un buy back sul mercato di una parte consistente dei titoli in circolazione, acquistabili ormai a metà prezzo sulle scadenze lunghe.
Alla fine si torna sempre sullo stesso punto. Il default, morbido o duro, non sta scritto nel libro del destino ma è, eventualmente, una scelta politica.
Ragionando politicamente si può poi dire che una ristrutturazione in tempi brevi, diciamo nel 2011, presenta più rischi che opportunità per tutti.
Diverso il discorso sulla retorica. Parlare di default aiuta il governo tedesco nei sondaggi e aiuta il governo greco a far passare altre misure di liberalizzazione e di austerità.
Ad essere sicuramente laterali, non nel modo di pensare ma nel comportamento, sono i mercati, tanto obbligazionari quanto azionari. Dopo la galoppata delle borse dall’inizio di settembre fino a metà febbraio ci si sarebbe potuti aspettare una correzione di una certa entità. Se però si tolgono dal computo le giornate di Fukushima e della temuta crisi in Arabia Saudita, i mercati si sono mossi lateralmente.
E’ un grande risultato, a pensarci bene. E’ un segno di forza reso possibile dalla ragionevolezza delle valutazioni, che in nessun settore appaiono estese, mentre in molti sono invece decisamente poco generose.
L’andamento laterale può prolungarsi nelle prossime settimane, alternando giornate di paura, di entusiasmo e di noia. I volumi sottili accentuano la volatilità spicciola, ma non sono in grado di produrre tendenze.
Il quadro macro è piuttosto buono, ma lascia qua e là spazio a qualche delusione rispetto ad aspettative troppo rosee. E’ il caso del primo trimestre americano, meno brillante di quanto non si fosse pensato. In compenso la Cina, che aveva iniziato l’anno in sordina, mostra segnali di riaccelerazione.
Buona Pasqua a tutti.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
