Lo spirito dei tempi è quello del ritorno all’ordine e della restaurazione neoclassica. Ogni restaurazione, in realtà, è una sintesi tra un’idea mitologica dell’età dell’ordine dell’Ancien Régime e la realtà caotica e innovativa prodotta dalla rivoluzione. Anche dove la restaurazione viene condotta con…..
spirito codino e revanscista, anche dove produce una caccia alle streghe ed epurazioni su vasta scala, anche in questi casi il ritorno all’antico non è mai completo e una parte del nuovo, depurata dai fattori più pericolosi, viene incorporata e assorbita. Ogni restaurazione è quindi parte di un processo di modernizzazione.
Si è fatto notare spesso con riprovazione, negli ultimi mesi, che le banche hanno ripreso a speculare allegramente. Si è insinuato che questo comportamento sia dovuto alla consapevolezza 
che gli eventuali profitti rimarranno in casa, mentre le eventauli perdite, fino all’insolvenza, saranno coperte dal settore pubblico. Si è poi allargato il discorso ai mercati in generale e si è parlato di bolle speculative già in uno stato avanzato di formazione.
Queste accuse sono in larga parte infondate e riflettono più lo stato mentale fobico di chi le lancia (tipico delle epoche di restaurazione) che non la realtà. A ben guardare, infatti, le banche stanno accumulando cash. Prima di Lehman il cash delle banche americane era solo il 3 per cento dell’attivo, oggi è il 10. Non solo diminuisce l’attivo, quindi, ma al suo interno la componente sicura si è già portata ai livelli dei primi anni Ottanta.
La cosa interessante è che questa prudenza non è solo il risultato di una pressione delle autorità di vigilanza. La prudenza è spontanea. Un’autorità di vigilanza può richiedere tante cose a una banca, ma difficilmente arriva a ostacolare la più classica delle modalità con cui le banche ricostruiscono il loro capitale dopo una crisi, ovvero il carry di curva sui titoli di stato. Ci sono invece banche, anche grandissime, che questa volta hanno deciso di rinunciare a stare in Treasury decennali (e a miliardi di dollari facilissimi di carry ogni trimestre), senza che nessuno l’abbia chiesto loro, né i creditori, né gli azionisti, né le controparti, né i policy maker.
Le banche americane continuano a tenere più di un trilione di dollari presso la Fed senza essere tenute a farlo. Per questo trilione abbondante ricevono un interesse dello 0.25 per cento. Bernanke ha annunciato ieri che questo tasso, un giorno non lontano, potrà essere alzato, ma di poco.
La Fed investe questo trilione a un rendimento medio del 5 per cento e sta già accumulando, oltre 
al carry, un notevole capital gain. La Fed, in altre parole, non ha mai fatto tanti soldi come in questo periodo. Mentre tutta l’attenzione dei media, dei politici e dei mercati è concentrata sui 90 miliardi di tasse sui finanziamenti a breve delle banche che Amministrazione e Congresso vogliono raccogliere in totale nei prossimi dieci anni (9 miliardi all’anno in media), le banche regalano alla Fed 60 miliardi l’anno di carry (il 4.75 per cento sui 1.250 miliardi depositati come excess reserves) per presentarsi come solide agli azionisti, agli obbligazionisti, alle controparti. E per dormire tranquille.
L’ingegneria finanziaria non è stata messa ufficialmente all’indice (ci si giochicchia ancora), ma è di fatto depurata e depotenziata da montagne di cash. E’ per l’appunto la restaurazione. Ripristino dell’antico e mantenimento di elementi di modernizzazione messi in sicurezza.
Da più di un anno, ormai, c’è chi ha incubi la notte pensando alla complessità delle manovre di exit strategy. Che succederà sui mercati, si dice, quando le banche centrali si presenteranno a vendere le montagne di spazzatura che hanno accumulato? Ci sarà un crollo dei prezzi come nel 1936-1937? Ci sarà uno spiazzamento degli emittenti sani, che non riusciranno a collocare la loro carta in un mercato che dovrà già assorbire tonnellate di vecchi mutui cartolarizzati?
Che succederà poi quando le banche ritireranno il loro trilione e un quarto e lo presteranno alle imprese e ai consumatori? Attraveso il meccanismo del moltiplicatore bancario, si afferma, si provocherà un’esplosione dell’offerta di moneta. Non ci sarà inflazione, ci sarà iperinflazione.
Nota Neal Soss di Credit Suisse che l’intera questione dell’exit strategy potrebbe essere risolta con un comunicato di due righe in cui la Fed sequestra le riserve in eccesso trasformandole in obbligatorie. Il mondo resterebbe identico e l’iperinflazione scomparirebbe d’incanto dall’orizzonte. I titoli tossici con i loro succosi rendimenti rimarrebbero sui libri della Fed fino alla loro naturale scadenza.
Non si farà così, naturalmente, ma per i prossimi tre quattro anni gli aggiustamenti saranno molto modesti. Di exit strategy si parlerà molto ma se ne farà poca. Le banche terranno ancora molta liquidità presso la Fed. La Fed smetterà a fine marzo di comprare titoli, ma non per questo inizierà a vendere quelli che ha già.
Fra non molto la Fed, come abbiamo visto, inizierà a remunerare di più i conti correnti delle banche. Il senso della cosa non è quello di cercare di trattenere capitali che non vedono l’ora di essere investiti ad alto rendimento ma quello di avere più spazio di manovra per rendere ordinata e graduale la normalizzazione.
In pratica i mercati non dovranno temere l’inflazione (almeno fino a metà del decennio). Dovranno piuttosto temere la bassa crescita, frutto della riluttanza delle banche a prendere rischi. In compenso il sistema sarà più solido.
Anche le vicende europee, viste in prospettiva, vanno nella direzione di un sistema più solido. L’esito che si profila per la Grecia è il migliore, per la Grecia e per tutti. Non è, infatti, un fraterno, generoso e incondizionato aiuto da parte dell’Europa (che sarebbe di pessimo esempio per tutti i paesi malintenzionati), ma un mezzo impegno preso con la massima riluttanza e l’aria più disgustata possibile. Una concessione di credito con uno spread elevato (i contribuenti tedeschi ci guadagneranno), ma non così elevato e insostenibile come quello che chiede oggi il mercato. Gli aiuti saranno in gran parte sottobanco, ma in cambio di una rendicontazione puntuale e di misure serie da parte greca.
Alla Grecia, del resto, verrà chiesto molto meno di quello che i baltici stanno facendo in silenzio da un anno senza scioperi generali e senza che gliel’abbia chiesto nessuno. Si noti che i baltici, a differenza degli ungheresi,
degli ucraini e di tutti i paesi emergenti negli anni Ottanta e Novanta, non intendono ricorrere alla soluzione più naturale, la svalutazione nominale del cambio. Vogliono rimanere agganciati all’euro e si autoinfliggono l’automutilazione senza anestesia di tutte le retribuzioni, pubbliche e private. I greci impareranno ad adattarsi. Non siamo più ai tempi del sindacalismo rivoluzionario alla Georges Sorel, quando si pensava che lo sciopero generale poteva abbattere non solo il governo 
in carica ma anche il capitalismo come sistema. I mercati hanno dato troppo peso allo sciopero e troppo poco al fatto che il centro-destra all’opposizione non sta cavalcando i malumori e non sta ostacolando il governo.
Il mondo è dunque più solido di come appare, ma il prezzo da pagare è quello di un periodo non esaltante in termini di crescita economica e di rendimenti per gli asset finanziari e reali.
Quello che è successo negli ultimi venti giorni è una sbandata. Ha sbandato in senso populista l’establishment democratico in America e ha sbandato l’Europa sulla Grecia. Ora la sbandata è finita e si è ripreso il controllo della situazione. L’Amministrazione Obama, con intelligenza, non perde da qualche giorno occasione per mostrare un atteggiamento amichevole verso il mondo delle imprese e perfino delle banche. L’Europa impedirà non solo una deflagrazione in Grecia ma anche e soprattutto un contagio a Spagna e Portogallo.
Dopo una sbandata che ha messo paura non si riprende a correre. Ci si ricompone, ci si concentra sulla guida e si va piano per un bel pezzo. Questo vale naturalmente anche per i mercati. La sbandata di queste settimane ha segnato una rottura psicologica importante e provvidenziale. La discesa dei mercati non è stata rovinosa ma ha avuto forza sufficiente per essere presa molto sul serio e servire da lezione.
La lezione è che da qui in avanti si dovrà andare piano. Non c’era nessuna bolla in corso prima della sbandata, ma si era bevuto quel bicchiere di troppo che induce a sentirsi bene a ad allentare leggermente i freni inibitori. Ora si è tornati tutti lucidi e sobri e per un pezzo non sentiremo più i pigri discorsi su un facile bull market. Ancora più che per la borsa questo vale per le materie prime, che hanno di fronte qualche mese riflessivo.
L’euro, dal canto suo, si manterrà anch’esso piuttosto debole ancora per qualche tempo, ma non per sempre. Per come la vediamo, l’euro è debole per il 30 per cento a causa di Grecia, Spagna e Portogallo, ma per il 70 a causa della Germania, che questa volta fa più fatica rispetto al 2002-2003 a rilanciare le esportazioni. Il grande movimento di delocalizzazione di allora non è poi ripetibile nella stessa misura. L’euro debole lenirà questi problemi e la robusta domanda asiatica darà anche questa volta una mano.
Sui mercati è iniziata una fase di decantazione. Nel breve verrà recuperato qualche ribasso eccessivo su banche ed energia e poi ci si fermerà a capire meglio quello che succede. Rimaniamo costruttivi nel medio periodo.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
Autore: Alessandro Fugnoli
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