Il Rosso e il Nero: MEREOLOGIA EUROPEA: Dall’emergency all’emergence

Lug 14, 2011

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Se le quattro gambe di una sedia, il sedile e lo schienale sono tutti verdi si può legittimamente affermare che la sedia è verde. Se però diciamo che ogni singola cellula del corpo umano è invisibile a occhio nudo, non per questo possiamo dedurre che il corpo umano nel suo insieme sia invisibile a occhio nudo…..

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Ancora, se diciamo che un’auto (con il relativo motore, le ruote, la scocca e i sedili) può andare da sola da Milano a Roma, non per questo possiamo dire che una qualsiasi delle sue parti, ad esempio il motore, può andare da sola da Milano a Roma.

Di problemi apparentemente astrusi come questi e di altri ancora peggiori si occupa la mereologia, una disciplina estremamente tecnica che sta al confine tra l’ontologia, la logica e la teoria degli insiemi. La mereologia studia le relazioni tra le parti e il tutto e ha applicazioni che vanno dal software dei motori di ricerca che consultiamo ogni giorno alla robotica. Se avete in programma di passare agosto in una spiaggia affollata, una pila di testi di mereologia accanto alla sdraio farà sicuramente il vuoto intorno a voi e vi garantirà la massima tranquillità.

Succede spesso che il tutto sia di più della somma delle parti e produca un salto ontologico. Una massa di atomi stupidi, assemblata in un certo modo, produce il cervello di Einstein, che a sua volta produce la teoria della relatività.

Questo salto, in inglese, viene chiamato emergence (da distinguere da emergency, quella del 911). L’emergenza è una delle questioni più delicate, controverse e appassionanti della filosofia. Per alcuni è una teoria a sfondo magico, perché implica un’inversione del processo causale (l’intero retroagisce sulle parti che l’hanno costituito e ne modifica la natura) e l’apparizione di qualcosa (la vita, l’intelligenza, le emozioni) dal nulla.

Eurolandia è sull’orlo di una doppia emergenza (emergence, non emergency).La prima è la trasformazione della Germania da paese rifugio a paese contagiato. La seconda, temporalmente e logicamente successiva alla prima, è la sempre più probabile emergenza, dalla somma di 17 debolezze, di una grande forza.

Andiamo con ordine. A oggi, i mercati ragionano ancora con lo schema per cui si vende il malato e si compera il sano. Appena un paese viene infettato lo si liquida e si acquistano Bund. L’idea sottostante è che la Germania, per sua natura, sia ontologicamente diversa da tutto il resto dell’Eurozona.

Bisogna dare atto a Mohamed El Erian (che in questi giorni ha peraltro comprato per Pimco titoli italiani) di avere visto un anno fa, in anteprima assoluta, tutto il film della crisi. Se i politici europei continueranno a essere reattivi e non proattivi, aveva detto, la Grecia contagerà l’Irlanda e il Portogallo. Poi sarà la volta di Spagna, Italia e Belgio. Poi toccherà alla Francia. Alla fine anche la Germania sarà coinvolta. Un processo lento, ma inesorabile.
Abbiamo visto in questi giorni come l’aumento della temperatura della crisi abbia portato in una fase iniziale di ebollizione anche l’Italia. Colti di sorpresa, molti commentatori si sono concentrati sul lato italiano della vicenda. I più benevoli hanno sottolineato giustamente i punti di forza, come il pareggio di bilancio a portata di mano, l’avanzo primario, le esportazioni.
Si è poi notato che metà del debito è collocata sull’interno, dove non si avvertono segni di disaffezione.
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Nella fretta si è insistito meno sulla metà del debito collocata all’estero. Una parte rilevante è in Cina e su questa si può stare relativamente tranquilli (la Cina ama dare di sè l’immagine di artefice di stabilità). Dove è legittima qualche preoccupazione è sulla parte detenuta dalle banche francesi e tedesche, che sono naturalmente piene anche di titoli spagnoli.

E’ ben probabile che questa prima ondata sull’Italia sia terminata. Ha giocato molto sul fattore sorpresa, che da qui in avanti non funzionerà più, ed è stata arginata dalla determinazione di raggiungere il pareggio nel 2014. Un altro attacco a freddo, quello all’Ungheria di un anno fa, si è rimarginato lentamente e non ha avuto seguito.
Se però fra qualche tempo dovesse verificarsi una seconda ondata, il coinvolgimento della Francia e della Germania sarà immediato.Fino a oggi, la Germania è stata vista come l’unico paese con la doppia opzione. Da una parte restare in Eurolandia, dall’altra andarsene.
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Probabilmente siamo però arrivati al punto di non ritorno. Piantare l’euro in una situazione caotica significherebbe per la Germania ricevere il doppio colpo di una rivalutazione rispetto al dollaro (simmetrica a una svalutazione di Italia e Spagna) e di un sistema bancario stracarico di titoli pesantemente deprezzati (e per di più denominati in valute svalutate) e da ricapitalizzare quasi da zero. La Svizzera convive a fatica con un franco forte che è comunque salito gradualmente. Per la Germania, che non ha solo produzioni di nicchia come la Svizzera, lo shock sarebbe maggiore. D’altra parte, poiché l’Eurolandia attuale costa poco alla Germania, i risparmi sarebbero irrisori.
Finora la Germania ha fatto una resistenza sistematica a qualsiasi misura, grande o piccola, che andasse nella direzione dell’unificazione fiscale europea. L’unificazione fiscale avverrebbe secondo il principio no taxation without representation. Un uomo un voto. Ottanta milioni di tedeschi più gli olandesi, i finlandesi, gli slovacchi, gli sloveni e gli austriaci sarebbero un terzo dei cittadini di Eurolandia. Sarebbe la fine del predominio assoluto della Germania, esercitato oggi con il diritto di veto, e regalerebbe alla Francia un peso decisivo nelle alleanze. Sempre ammesso, naturalmente, che l’Europa continui a ragionare per stati e non inizi a pensare per schieramenti politici, cosa che prima o poi dovrà pur fare.

Fino a una certa temperatura, la crisi che da un anno imperversa su mezza Europa ha per la Germania aspetti positivi. L’aumento degli spread pagati dai periferici convoglia acquisti sui Bund ed è visto come il modo più efficace, forse l’unico, per convincere tutti a rigare dritto. Il pessimismo tedesco verso i latini è quasi antropologico, ma c’è da dire che vedendo come la manovra italiana, pur contenuta, stava quasi per essere svuotata prima che i mercati dicessero la loro, si fa fatica a dare torto alla Germania.

Oltre una certa temperatura, tuttavia, la crisi, come abbiamo visto, coinvolgerebbe anche il blocco dei paesi virtuosi, che peraltro sono tali quando accumulano, ma non quando investono (non c’è una crisi immobiliare o finanziaria in qualsiasi parte del mondo che non colga le banche tedesche con le mani nella marmellata).

E’ a quel punto, nel momento cioè in cui anche alla Germania dovesse toccare di pagare di più i compratori di Bund, che dalle 17 debolezze di Eurolandia emergerebbe, quasi magicamente, la forza di un unico soggetto fiscale.

Diciassette debitori, facilmente attaccabili uno per volta, diventerebbero un unico soggetto con una forza contrattuale inferiore solo a quella, francamente esorbitante, del Tesoro degli Stati Uniti. Con l’euro moneta di riserva globale insieme al dollaro e con conti migliori di quelli americani e giapponesi, Eurolandia potrebbe perfino pagare, se volesse, tassi inferiori a quelli tedeschi di oggi.
Anche una parte rilevante delle difficoltà delle banche europee verrebbe istantaneamente risolta. Certo, per serietà ingenti ricapitalizzazioni andrebbero fatte comunque, ma senza l’incubo della composizione tra rischio paese e rischio bancario. In America, dove non hanno mai prestato molto alle imprese e adesso hanno anche smesso di finanziare i mutui, le banche sono piene di titoli lunghi del Tesoro e fanno i soldi con il carry di curva. Nessuno si è mai sognato di dubitare della bontà di questo investimento nonostante le prospettive del debito pubblico americano siano ben più inquietanti di quelle del debito europeo.

L’unificazione fiscale europea verrà partorita con dolore sotto i colpi di maglio dei mercati. Partirà da un allargamento a dismisura dell’Efsf, l’embrione del Tesoro europeo unificato. Come avvenne quando rinunciò al marco, la Germania cederà per sempre la sua sovranità solo in cambio di norme severe da scolpire nelle costituzioni nazionali. Il suo programma attuale è di arrivare a questo punto irreversibile con tutti i 17 disavanzi sotto il 3 per cento e con programmi preconcordati di riduzione dei debiti pubblici nazionali. Vedremo se i mercati lasceranno il tempo per uno svolgimento
ordinato di questo programma o se l’unificazione si farà invece d’urgenza una domenica notte, appena in tempo per l’apertura dei mercati asiatici.

Fortuna vuole che il risanamento finanziario e fiscale dell’Europa, cui i mercati tengono così tanto, continuerà ad andare di pari passo con il lassismo fiscale e monetario americano, cui i mercati non dedicano nemmeno un minuto (sperando anzi, in cuor loro, che prosegua il più a lungo possibile).
Se tutti risparmiano e fanno i virtuosi, diceva del resto Keynes, nessuno consuma e ne esce un disastro (il paradosso del risparmio, per inciso, è una fallacia compositionis studiata in logica e in mereologia).

Il lassismo monetario americano (nei giorni in cui la Bce alza i tassi un’altra volta) viene confermato da Bernanke, che porta in dono al Congresso una nuova edizione della sua famosa put. Dovendo parlare a nome del Fomc e quindi anche della minoranza di falchi, Bernanke dice che, in caso di bisogno, adotterà una linea restrittiva. La parte infinitamente più interessante è però quella in cui afferma che, in caso di bisogno, adotterà politiche espansive anche più radicali di quelle seguite finora.

Il lassismo fiscale americano trova invece conferma in un interessante articolo scritto per Bloomberg da Peter Orszag. Se l’economia, dice Orszag, crescerà effettivamente ai ritmi attuali e non a quelli, ben più alti, incorporati nelle previsioni ufficiali, allora i tagli che realisticamente verranno decisi al termine degli estenuanti negoziati in corso verranno completamente vanificati. Orszag non è un commentatore qualsiasi. E’ stato, fino a un anno fa, il direttore obamiano dell’Office of Management and Budget (da non confondere con il Congressional Budget Office, che è bipartisan).

Il lassismo americano, unito alla persistente forza dell’economia cinese, salverà il mondo da una nuova recessione al prezzo di un dollaro debole. Chi in questi giorni esce da Eurolandia e cerca rifugio nel dollaro dovrà tenere conto di questa debolezza cronica che si alternerà a fasi di debolezza acuta dell’euro.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.