I mercanti di sventura hanno levato le tende dall’Europa già martedì mattina, quando è apparso chiaro che il parlamento greco avrebbe dato la fiducia a Papandreou, e si sono trasferiti in America, dove rimarranno fino ai primi di agosto per seguire la vicenda del surreale fallimento tecnico degli Stati Uniti…..
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Il giro in Grecia appena concluso è stato fruttuoso, ma non come altre volte. Molti mercanti di sventura si erano riempiti di dollari, ma l’euro ha resistito piuttosto bene e adesso, in vista del paventato default americano del 2 agosto, i dollari cominciano a scottare e bisognerà venderli prima che vadano a male.
Per fare salire il prezzo dei Cds sulla Grecia i mercanti hanno messo in giro l’idea che il parlamento avrebbe non solo fatto cadere il governo e respinto il programma di austerità, ma avrebbe addirittura ripudiato il debito e ripristinato la dracma. In pratica una replica della rappresentazione di Buenos Aires del 2001, quando con toni tenorili e ovazioni entusiaste il parlamento mandò al diavolo i creditori e spense la luce sull’Argentina.
L’idea messa in giro voleva essere cinica. Cosa credete, si diceva, la Grecia non solo non può ripagare il suo debito, ma non ha intenzione di tirare fuori nemmeno un euro per i creditori.
A brigante, dice il proverbio, brigante e mezzo. A cinico, cinico e mezzo. La Grecia, approvando il programma propostole dall’Europa, è già nella condizione di non pagare un euro ai creditori per almeno altri due anni, ma probabilmente molti di più. Il fabbisogno verrà finanziato dall’Europa e il rinnovo dei titoli sarà garantito dalle banche. Il prezzo per la Grecia è la firma di un pezzo di carta che la impegna a tagli che, volendo, potranno anche non essere effettuati. Insomma, davanti a creditori prontissimi a tirare fuori altri soldi, perché mai dichiarare default? La realtà, naturalmente, è meno desolata. La Grecia ha una certa disponibilità a fare sacrifici ed è in buona fede fino a prova contraria. Ai creditori spetta di essere realisti e non pretendere l’impossibile. Le vicende storiche dei risarcimenti di guerra dimostrano del resto ampiamente che chiedere troppo crea risentimento ed è controproducente per il recupero dei
crediti.
Quello che la vicenda greca di questi giorni ci consegnerà come lascito duraturo è, in ogni caso, la consapevolezza che errori di policy (in questo caso per impuntature tedesche o alzate di testa greche) possono, in questa fase
storica più che in altre, avere enormi conseguenze. Sono cioè una prova in più che questo ciclo è diverso. Come conseguenza pratica, anche il ciclo azionario e quello degli asset di rischio in generale saranno diversi.
A grandi linee i cicli economici e borsistici precedenti, in particolare dopo il 1980, sono paragonabili ai percorsi di slalom gigante. Curve lunghe e ampie, che danno il tempo alle bolle di accumulare forza. Il mondo nuovo in cui ci troviamo assomiglia invece ogni giorno di più a un percorso di slalom speciale, con curve strette e frequenti in cui le bolle, se si formano, hanno molto meno tempo a disposizione.
Dominic Wilson di Goldman Sachs ha provato a fare alcune riflessioni (Are Cycles Getting Shorter?) su questo tema ed è arrivato alla conclusione che è effettivamente possibile che i cicli stiano diventando più brevi e irregolari, o che quanto meno vengano vissuti come tali. L’evidenza empirica al momento non è molta, ma conferma l’ipotesi di partenza.
Di solito i cicli sono ampi e lunghi perché nelle recessioni si accumula una domanda potenziale di case e di auto. Quando la recessione finisce e il credito diventa nuovamente disponibile, case e auto mettono in moto la ripresa (insieme alle scorte) e si trascinano dietro tutti gli altri settori. Questa volta, però, la domanda inevasa di case non esiste (c’è al contrario un’abbondante offerta) e quella di auto, per quanto in miglioramento, è frenata dalla difficoltà a trovare credito che la finanzi.
Il peso della ripresa ricade quindi essenzialmente sulle scorte, sempre più irregolari, sugli altri settori e sugli incentivi governativi alla domanda, che nei paesi sviluppati devono fare i conti con le casse vuote della finanza pubblica e non possono essere di lunga durata, ma solo a singhiozzo. Ad alimentare la domanda restano le esportazioni verso i paesi emergenti, che vivono però sempre sull’orlo del surriscaldamento e, altrettanto a singhiozzo, devono frenare.
L’insieme delle brevi accelerazioni nei paesi sviluppati e delle brevi frenate negli emergenti crea inevitabilmente, anche se c’è una certa coordinazione tra Cina e Stati Uniti, un ciclo irregolare. La politica monetaria, con i tassi a zero, deve ricorrere allo stop and go del quantitative easing. Come dice Olivier Blanchard, la ripresa dovrà fare i conti ancora per qualche anno con la duplice debolezza delle finanze pubbliche e delle banche.
E’ come con il computer. Se gli diamo da svolgere solo un’attività, in questo caso Ripresa, concentra tutte le sue risorse e va al massimo. Se però, accanto a Ripresa, gli diamo da svolgere Risanamento delle Finanze Pubbliche e, in più, Irrobustimento delle Banche, il sistema operativo deve dividere le risorse tra tre programmi, togliere di qua e mettere di là a seconda dei momenti e, a volte, delle lune più o meno storte dei mercati finanziari.
Questo lo costringe a fare le capriole, che a loro volta si mangiano una parte delle risorse. Detto più formalmente, il tradeoff tra crescita e inflazione e quello tra crescita e consolidamento fiscale e finanziario diventano subottimali.
Non va poi trascurato l’effetto ottico. Nei cicli di una volta era assolutamente normale l’alternarsi di trimestri in cui si cresceva, poniamo, del 4 per cento, a trimestri in cui si cresceva del 2. Non ci si faceva quasi caso. Se però oggi dovessimo vedere un’alternanza tra un trimestre al 2 e uno a crescita zero ci faremmo caso e come. La crescita zero creerebbe ansie e previsioni diffuse di double dip.
Come consolazione, aggiungiamo noi, a riprese deboli dovrebbero corrispondere, quando arriveranno, recessioni superficiali. La ripresa, ad esempio, non farà in tempo a creare una saturazione del mercato delle case e delle auto tale da fare precipitare una caduta verticale. Le scorte, dal canto loro, difficilmente raggiungeranno livelli così elevati da richiedere correzioni drastiche. L’inflazione degli emergenti, d’altra parte, non costringerà a frenate disastrose.
Per i mercati finanziari quello che si profila è il paradiso (o, più probabilmente, il purgatorio) del trading. Il contrario, cioè, dell’ipotesi pur pregevole e suggestiva di Laszlo Birinyi, secondo il quale l’SP 500 raddoppierà nel giro di tre-quattro anni perché così è stato nei cicli precedenti.
Chi teme le bolle può quindi tranquillizzarsi. Certo, le politiche monetarie resteranno aggressivamente espansive, ma il
loro effetto, per quanto utile, sarà modesto. Se le banche sono messe sotto pressione dai regolatori un giorno sì e l’altro anche affinché riducano la leva e se il petrolio a 115 dollari è già sufficiente a scoraggiare i consumi e se ne deve rapidamente ridiscendere a 95 per cercare di rianimarli, è difficile pensare a eccessi di mercato che si prolunghino per più di sei mesi.
In questo quadro i bond possono ricavarsi uno spazio di sopravvivenza. Il bear market obbligazionario che solitamente accompagna i cicli di ripresa sarà anch’esso a singhiozzo. La sopravvivenza sarà però molto grama, perché i policy maker faranno sempre in modo che i rendimenti rimangano, su gran parte della curva, al di sotto dell’inflazione.
Il mondo che abbiamo descritto non è un mondo stagnante, attenzione. E’ un mondo in crescita frenata che, faticosamente, tenta quando e come può di risanare i conti pubblici e le banche. E’ un mondo che va, sia pure zoppicando, nella direzione giusta e in cui quindi l’azionario resta l’investimento d’elezione.
Un giorno, infatti, quando da tempo avremo smesso di sperarlo, il mondo si sveglierà con conti pubblici e banche meno malati e potrà smettere di correre con il freno a mano. Sarà allora, probabilmente, che Birinyi vedrà realizzata la sua profezia.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
