L’oracolo di Delfi avverte Laio e Giocasta che il loro figlio ucciderà un giorno il padre e sposerà la madre. Anni dopo, lo stesso oracolo avverte Edipo che ucciderà il padre Laio e sposerà la madre Giocasta. Tutti sanno, dunque, e tutti si ….
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muovono, nel corso della loro esistenza, per scongiurare la profezia. Saranno proprio le azioni volte a evitare l’esito infausto a provocarlo.
Il fascino della tragedia greca non è, banalmente, nell’esito infausto, ma nella sua ineluttabilità e nella consapevolezza non rassegnata delle vittime rispetto al destino che le attende. Non sono del resto gli dei dell’Olimpo a governare il mondo, ma l’onnipotente Ananke, dea del destino e generatrice prima, insieme a Chronos, del cosmo tutto.
Oggi i media, che raramente resistono alla tentazione della battuta, definiscono una tragedia greca la vicenda del debito di Atene. La nostra tesi è che è più probabile che si svolga sotto i nostri occhi un’antitragedia, la vittoria dell’evitabile sull’inevitabile.
La posta in gioco, infatti, è altissima per tutti i protagonisti. Europa e Grecia, creditore e debitore, si affrontano su un campo minato che lascia spazio solo per movimenti lenti e cauti, se non per l’immobilità assoluta. Uno strappo o un gesto violento potrebbero fare saltare per aria tutti. Non è una certezza, ma una possibilità concreta. Per questo gli spettatori ai bordi del terreno minato scommettono sull’esplosione, ma i giocatori preferiscono l’immobilità, che è pur sempre vita.
Abbandonare la Grecia non comporterebbe un risparmio per l’Europa ricca, anzi. Per evitare di tirare fuori i 60 miliardi necessari a finanziare il disavanzo greco e il rinnovo dei debiti in scadenza nei prossimi due anni, ci toccherebbe ricapitalizzare la Bce (che dovrebbe registrare a bilancio una perdita sui titoli greci superiore al suo capitale). La ricapitalizzazione dovrebbe oltretutto essere particolarmente generosa, perché la Bce, a sua volta, sarebbe immediatamente chiamata a finanziare l’intero sistema bancario europeo, che verrebbe sottoposto a uno stress di portata imprevedibile. La paura e il sospetto potrebbero portare a una corsa ai depositi e a una stretta del credito difficili da circoscrivere.
Da parte greca, abbandonare l’Europa avrebbe effetti altrettanto devastanti. Come dice il commissario europeo Maria Damanaki, un’ex comunista oggi nel Pasok, è inutile girare intorno ai problemi, bisogna decidere se mantenere la più grande conquista del dopoguerra, l’euro, o se tornare alla dracma.
La crisi bancaria greca, in caso di default duro, sarebbe istantanea. Non più finanziate dalla Bce, le banche greche si troverebbero con le casse vuote di euro e dovrebbero offrire ai depositanti in coda per chiudere il conto le nuove dracme stampate nella notte dalla Banca centrale greca. Per i ricchi con gli euro all’estero non sarebbe un dramma, ma per i redditi bassi la situazione si appesantirebbe, perché prima di generare ripresa, la svalutazione creerebbe inflazione.
Gli spettatori ai bordi dell’Europa, dicevamo, scommettono sull’esplosione. La speculazione inglese e americana ha poco da perdere e molto da guadagnare a soffiare sul fuoco. Basta mettersi corti di euro e lunghi di oro e di Cds e poi c’è solo da sussurrare o gridare che salterà tutto.
Il loro è il canto delle sirene, interessato e ingannevole. Non è il vaticinio dell’oracolo di Delfi, che era ispirato da Apollo, dio della verità.
Non vale poi molto nemmeno la tesi che chi gioca su un campo minato è destinato a una pessima fine. Vivere nella tensione può anche risvegliare i sensi e il senno e indurre a comportamenti razionali. Viviamo tutti dal 1945 in mezzo a decine di migliaia di testate nucleari e abbiamo perfino smesso di pensarci. Il pericolo di estinzione, anche nei momenti peggiori della guerra fredda, ha indotto alla fine a evitare colpi di testa, a negoziare, a prendere tempo.
Il disarmo nucleare è stato lento e faticoso, è in corso da vent’anni e ancora ci sono migliaia di testate in giro. Lo sminamento della questione greca richiederà altrettanto tempo e pazienza. Per adesso è importante smettere di produrre altri missili e cioè, fuori di metafora, azzerare il disavanzo primario greco entro il 2013. E’ vero, su questa strada la Grecia sta andando più piano del previsto, ma il ritardo non è enorme. In compenso appaiono in ritardo anche le sciagure previste da molti nei mesi scorsi (macelleria sociale, crollo della produzione, moti di rivolta). Nonostante la mancata introduzione della dracma e benché l’euro si sia nel frattempo rafforzato, le esportazioni greche, udite udite, sono salite in modo apprezzabile (come in Spagna, del resto) e il turismo, incurante di scioperi e rivoluzioni, è in ripresa.
Dopo il 2013 si vedrà. Il Fondo Monetario, il Club di Parigi e il Club di Londra vanno avanti da vent’anni, a volte da trent’anni, a ristrutturare, riprofilare e rimaneggiare i crediti verso decine di poveri paesi africani. Quando le cose vanno bene ai debitori viene rimborsato qualcosa, quando vanno bene ai creditori viene abbuonato qualcosa. La vita borderline non è bianca o nera, ma di colore indefinito e cangiante.
A un tasso di crescita del due per cento reale, il Pil europeo raddoppia ogni 35 anni. Fra 35 anni, quindi, il debito greco (ammesso che lo si stabilizzi come da programma) sarà un debito dimezzato rispetto al Pil europeo.
L’emivita dell’uranio, del plutonio e del torio è molto più lunga, miliardi di anni. La questione greca, unita al rallentamento della produzione industriale e a un andamento non esaltante della Cina, ha molto raffreddato la propensione al rischio e ha indotto in parecchi casi ad alleggerimenti dei portafogli e a pessimismo. In pratica si vendono i bond perché si sono ripresi e si vendono le azioni per evitare di subire ulteriori ribassi. Il risultato è che il cash è risalito di peso.
In queste circostanze, al netto di errori di policy (in particolare sulla Grecia), è ben difficile pensare a rotture nei prezzi, che infatti tengono piuttosto bene. I dati macro, del resto, non sono certo diventati tutti negativi. L’occupazione e i consumi compensano la produzione, scesa molto in America soprattutto nel comparto automobilistico, colpito dall’interruzione di forniture giapponesi su alcuni componenti.
Fra due mesi la filiera produttiva dell’auto si sarà normalizzata e produzione e vendite riprenderanno. C’è una ripresa della disponibilità a concedere prestiti per l’acquisto di auto e questo da solo garantisce una buona tenuta della domanda nei prossimi mesi.
Tra le borse continuiamo a preferire quella americana. E’ lontana dalla Grecia, gode di un dollaro basso (il rafforzamento temporaneo contro euro è stato bilanciato da un indebolimento verso Asia) e di tassi che resteranno a zero ancora a lungo. I margini in crescita danno modo all’ottimo Minack di Morgan Stanley di scrivere ogni mese un pezzo sull’insostenibilità di questi livelli che però intanto, come si diceva, si matengono tranquillamente altissimi.
La fine imminente del Qe2, dal canto suo, dà modo al sempre affascinante Albert Edwards di Société Générale di riproporre il suo consueto obiettivo di 400 sull’SP 500 (lo stesso di Russell Napier). Si sentirà parlare molto, nelle prossime settimane, della disintossicazione più o meno faticosa dal Qe2. Si continuerà a dibattere se siano più importanti i flussi (quei 75 miliardi al mese di acquisti di titoli che cesseranno a fine giugno e di cui dovranno farsi carico i mercati) o lo stock, ovvero la dimensione dello stato patrimoniale della Fed.
Su questo punto, se ragioniamo come la Fed (come ci sembra meglio fare), quello che conta è lo stock. In pratica, avere portato le dimensioni del bilancio della Fed da uno a tre trilioni equivale ad avere oggi i tassi al meno uno per cento. La cessazione degli acquisti non modifica il livello dello stock e i tassi effettivi resteranno dunque, fino a diversa indicazione, allo stesso meno uno per cento di oggi. La fine del Qe2, quindi, non cambierà nulla.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
