Nei primi anni Novanta, quasi in tempo reale, lo storico inglese Eric Hobsbawm disse che il Novecento era finito nel 1991 con il collasso dell’Unione Sovietica. Il Novecento, aggiunse, è stato un secolo breve, perché è iniziato nel 1914 con il collasso dei……
tre grandi imperi millenari (Russia zarista, Sacro Romano Impero e impero ottomano ) ed è finito con la fine della guerra fredda. L’Ottocento, al contrario, era stato il secolo lungo ed era durato dal 1789 al 1914.
Il secolo, in effetti, è un concetto convenzionale che non ha basi astronomiche come l’anno o il giorno. Gli umani hanno inventato il secolo di 100 anni perché hanno dieci dita. Se avessero dodici dita avrebbero inventato il secolo di 144 anni, se ne avessero otto un secolo avrebbe 64 anni.
L’anno invece, si diceva, ha una base astronomica e naturalistica esterna, vissuta quindi come oggettiva. E’ il ciclo della vita, della morte e della rinascita e dà il ritmo a molte delle nostre azioni. In particolare, in questi giorni dell’anno, centinaia di uffici studi in tutto il mondo, come da tradizione, stanno ultimando la preparazione di enormi studi di previsione sull’anno che verrà.
Sono studi enciclopedici, che spiegano in centinaia di pagine quello che ne sarà del fiorino ungherese, delle telecom africane, del rame cileno e delle borse scandinave.
E’ il trionfo dell’esprit de système, ma purtroppo quasi nessuno riesce a leggere queste opere, a volte pregevoli. C’è da pensare ai regali, da organizzare le vacanze, 
da chiudere l’anno. Quando a gennaio si torna al lavoro quegli studi sembrano già lontani e suonano più come un’eco dell’anno precedente che come un’indicazione per il nuovo.
Poco male, almeno per questa volta, perché il 2010 sarà un anno breve e comincerà in primavera avanzata. Da qui a marzo-aprile saremo ancora nel 2009 e quello che funziona adesso continuerà a funzionare senza particolari rotture di paradigma. Poi si girerà pagina.
In periodi normali, l’anno borsistico ha una stagionalità che ha origini psicologiche ma anche oggettive. Si inizia l’anno con i libri puliti, poca leva e 12 mesi davanti per rimediare a qualsiasi errore. I desideri dominano sulla realtà. Si cerca di scontare fin da subito quello che succederà e poiché le attese sono tradizionalmente positive si compra subito. In primavera, a un certo punto, finiscono i soldi e le posizioni accumulate appaiono improvvisamente pesanti e vulnerabili. Dalla primavera all’autunno si vive faticosamente nella realtà, a volte in un’iperrealtà che diventa diffidenza e pessimismo. Verso fine anno si constata che le paure erano spesso infondate o comunque esagerate e si tira un sospiro di sollievo. I mercati, grazie alla liquidità accumulata nei mesi precedenti, risalgono.
La Grande Recessione ha sconvolto la routine della stagionalità. Il 2009 è iniziato non con il tradizionale rialzo ma con una discesa a rotta di collo. In primavera, simmetricamente, invece dell’avvio di una fase di consolidamento è iniziato un rialzo quasi ininterrotto, che con una pendenza sempre più dolce continuerà con ogni probabilità fino a fine anno e si prolungherà nei primi mesi del prossimo.
Il rialzo continuerà, pensiamo, nel primo trimestre non per via di quelle stagionalità che nel duro mondo di oggi appaiono frivole, ma perché l’economia reale continuerà a godere fino a primavera del sostegno di tutte le stampelle possibili (monetarie, 
fiscali, incentivi e ricostituzione delle scorte). Gli utili che usciranno a gennaio saranno per l’ennesima volta sorprendentemente positivi, così come forse lo saranno anche quelli che verranno pubblicati in aprile. Molte imprese stanno inerzialmente continuando a tagliare i costi, si guardano ancora bene dall’assumere e dall’investire
e beneficiano per la prima volta da un anno di un aumento sia pur contenuto del fatturato. Gli utili, alla fine, non possono che risentirne positivamente.
Che cosa cambierà allora dalla primavera in avanti? La novità sarà che il paziente uscirà dalla sala di rianimazione e, pur continuando a essere amorevolmente accudito, dovrà cominciare a cavarsela un po’ da solo. Le stampelle monetarie e fiscali saranno depotenziate. Non si passerà, attenzione, a una fase restrittiva, ma gli incentivi saranno più modesti.
Il pacchetto fiscale americano, ancora in gestazione, sarà di un centinaio di miliardi. Ci sono ancora da spendere dei soldi del pacchetto di quest’anno, ma l’effetto complessivo di stimolo risulterà dimezzato rispetto al 2009.
Gli acquisti di titoli da parte della Fed finiranno a fine marzo. Nulla vieta che vengano ripristinati più avanti, ma ci sarà comunque un intervallo. Il ciclo delle scorte, dal canto suo, esaurirà la parte più consistente della sua spinta propulsiva tra la primavera e l’estate. Da settembre a marzo le imprese hanno prodotto molto meno della domanda e hanno svuotato i magazzini. Per qualche mese dovranno produrre più della domanda, ma poi si tornerà in equilibrio. L’handoff, il passaggio della palla (dalla crescita con le stampelle a quella autosufficiente), è il tema più caldo tra gli economisti in questo momento e diverrà dalla primavera tema quotidiano per i mercati. Tutte le volte, ciclo dopo ciclo, si dubita della capacità dell’economia di riprenderesi. Questa volta è diverso, si dice, questa volta non ce la faremo. Figuriamoci se non lo si dirà dopo una recessione così pesante. Questa volta non ci saranno più nuovi occupati. Questa volta non si riprenderanno più i consumi. Questa volta le imprese non investiranno. Questa volta non ci saranno più soldi pubblici per un altro salvataggi.
In realtà una certa ripresa dell’occupazione (più in America che in Europa, perché lì si è licenziato di più) ci sarà. I consumi, sia pure debolmente, cresceranno. Gli investimenti sono già in leggera ripresa. Quanto ai soldi pubblici, se occorre ne salteranno fuori degli altri. E poi non dimentichiamo
le esportazioni verso l’Asia, la Russia e l’America Latina, che continueranno o riprenderanno ad andare bene.
L’handoff ci sarà, il miracolo della vita si ripeterà, ma il passaggio non sarà perfetto, ci saranno attimi eterni in cui sembrerà destinato a fallire. Quegli attimi, per mercati che avranno alle spalle un anno di rialzi, saranno piuttosto delicati. E’ lì che inizierà il 2010. Dopo un lungo 2009 (prolungato fino a primavera ) in cui il concetto di ripresa è stato comprato in parte anche come atto di fiducia, il 2010 vedrà un mercato molto attento ai fatti e che non farà sconti. Sarà anche un mercato più pronto a spaventarsi. Gli spaventi, nelle fasi di ripresa ciclica, sono di tre tipi, crescita, inflazione e tassi. Da marzo a oggi i bond hanno vissuto due momenti di spavento da inflazione, uno in 
giugno e l’altro tra luglio e agosto. E’ stato naturalmente uno spavento grottescamente prematuro, nato da paure astratte e da atteggiamenti dottrinari (se c’è tanta moneta e in più c’è ripresa, allora l’inflazione è un pericolo chiaro e presente). L’azionaro, dal canto suo, si è fatto coinvolgere dalle paure sulla crescita tra giugno e luglio e poi di nuovo, in forma attenuata, all’inizio di ottobre e all’inizio di novembre. Non c’è ancora stata, grazie al cielo, nessuna paura da tassi. Nel 2010 e negli anni successivi queste tre paure si ripresenteranno periodicamente. Probabilmente non saranno molto motivate, ma saranno certamente meno astratte di quelle che abbiamo sperimentato finora. La loro forza dirompente sarà funzione del livello raggiunto dai corsi azionari e obbligazionari. Il 2010 quindi nella sua forma di anno breve sarà più accidentato del 2009. Non crediamo in una volatilità particolarmente elevata perché i policy maker cercheranno di evitarla con tutti i mezzi a loro disposizione. Sarà più probabile qualche fase laterale di tiro alla fune.
Nel 2009 la differenza tra chi ha fatto bene e chi meno è stata quella tra chi ha creduto subito e chi ha dubitato troppo a lungo della ripresa. Nel 2010 sarà tra chi si muoverà bene tra gli alti e bassi e chi si farà troppo spaventare dalle paure e venderà magari in perdita temendo correzioni molto profonde (che non ci saranno). Sarà quindi bene attrezzarsi prima e tenere da parte qualcosa per potere sfruttare le paure. Al contrario, sarà da evitare di ingolosirsi durante il rialzo per non essere costretti a liquidare su correzione posizioni troppo estese.
Venendo al breve termine, vorremmo fare qualche considerazione sul sentiment dei mercati. Ce ne dà lo spunto Bob Prechter, l’appassionato predicatore della teoria delle curve di Elliot. Con un certo coraggio e con un approccio davvero contrarian, Prechter si dichiara fortemente negativo sulla borsa e sull’oro e positivo sul dollaro. Il motivo, dice, è che tutti i trader sono in questo momento positivi su borsa e oro e negativi sul dollaro. Dissentiamo. Il sentiment va sempre guardato, in certe situazioni è un elemento prezioso dell’analisi, ma non va usato da solo. La teoria dice che se ad esempio tutti sono positivi su qualcosa, allora, se non sono mentalmente dissociati o irrazionali, ne hanno già fatto il pieno. Se hanno già fatto il pieno non solo non hanno più soldi da spendere per comprare ancora, ma sono in più vulnerabili in presenza di nuovi elementi deludenti, anche piccoli. La conclusione è che se tutti sono positivi bisogna vendere e viceversa.
In tempi normali e su asset normali la teoria funziona, a volte molto bene. Funziona al meglio quando il mercato sta operando a leva ed è sovrapesato. Questo è però esattamente quello che non sta succedendo sull’oro. L’oro è sparito da più di vent’anni dalla stragrande maggioranza dei portafogli individuali e istituzionali. Anche adesso, dopo il rialzo che abbiamo visto, è presente, dove è presente, in quantità omeopatiche. L’ottimismo sull’oro, è vero, è in questo momento dilagante, ma è così sottopesato da non avere problemi potenziali da realizzo di posizioni troppo estese. Qui non entriamo nel merito di questo rialzo (Buiter dice che l’oro non serve assolutamente
a nulla, è una fiat commodity esattamente come la carta è fiat money e in più si fa un’enorme fatica a estrarlo da sottoterra per rimetterlo sottoterra in un caveau da un’altra parte). Facciamo solo notare che il sentiment non significa nulla senza il supporto del positioning.
La stessa cosa, su scala diversa, vale per l’azionario. La scala è diversa perché l’equity ha una presenza di rilievo nei portafogli. L’analogia con l’oro è che comunque anche l’equity è sottorappresentato rispetto alla sua media storica.
Quanto al dollaro, l’errore è quello di considerare i mercati l’elemento più importante nella formazione del prezzo. I cambi sono invece, la maggior parte delle volte, frutto di decisioni politiche o di policy unilaterali o bilaterali. Il cambio tra dollaro e renmimbi è deciso a tavolino in modo assolutamente evidente e gli altri sono tutti attentamente sorvegliati. Naturalmente i mercati si possono vendicare per altra via (un cambio solo politico porta immediatamente a distorsioni) ma stiamo tranquilli che possiamo fare tutti gli sforzi che vogliamo per modificare il corso del renminbi (usando il forward) e non riusciremo a muoverlo di un millimetro.
Analisi Weekly
a cura di: Abax Bank
Autore: Alessandro Fugnoli
Abax Bank
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