Cala il sipario sul primo trimestre. Come sempre, alcune delle cose previste si sono realizzate, altre no. In compenso eventi totalmente imprevisti, come i rivolgimenti nel mondo arabo o la triplice tragedia giapponese, hanno preso di prepotenza il loro posto nella storia…..
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Come in Molto rumore per nulla, tragicommedia brillante, niente è come appare, il gioioso volge in drammatico e viceversa, mentre la Fortuna sovrasta tutto e tutti. Alla fine, tuttavia, molte paure e preoccupazioni si rivelano infondate e la vita segue il suo corso riportandosi velocemente in equilibrio.Molto rumore per nulla si è fatto e si continua a fare sull’inflazione. Ossessionati dal quantitative easing della Fed e dalle sue presunte nefaste conseguenze, si è vista inflazione a ogni rialzo del rame, dell’oro, del petrolio, della benzina, del grano, delle borse, del costo degli affitti in 
America e dei salari minimi cinesi. Chi ha additato con scandalo questi rialzi ha reso un cattivo servizio alla lotta contro l’inflazione vera, quella che sta maturando lentamente sottoterra, invisibile, e che forse spunterà a partire dal 2013, se non perfino più avanti. Molti di questi rialzi, infatti, alla fine non ci sono stati e molti altri rientreranno. Avere gridato inutilmente al lupo con l’intento di sensibilizzare i mercati e i policy maker produrrà l’effetto opposto di desensibilizzazione.
L’oro, ad esempio, è oggi esattamente allo stesso livello di inizio anno. Alla fine non si è mosso di un millimetro in dollari, il che vuol dire che è sceso in quasi tutte le altre valute. Lo stesso vale per il rame, che stava a 9600 il 31 dicembre e a 9600 sta anche oggi (sempre in dollari). Le derrate agricole hanno segnato un massimo in febbraio, in tempo per alimentare le rivolte per il pane nelle piazze del Nordafrica, ma dal top sono scese e continueranno a farlo nei prossimi mesi. La più importante, il mais, ha perso il 10 per cento da febbraio. Da inizio d’anno il suo rialzo si è ridotto al 4 per cento. In euro costa addirittura meno di prima.
Le borse, dal canto loro, non possono certo essere definite in bolla. Il trimestre si chiude con un rialzo del 5 per cento negli Stati Uniti, in Cina e in Europa e con un ribasso di altrettanto in Giappone, India, America Latina e paesi del Golfo. Tutto, nel complesso, ordinato e moderato. Quanto alle case, l’aumento degli affitti in America e in Cina si accompagna a una discesa del prezzo degli immobili. I salari cinesi, dal canto loro, seguono e non precedono la crescita del Pil nominale.
Le aspettative di inflazione rilevate tra i consumatori americani, che hanno aggiunto allarme all’allarme, sono determinate quasi esclusivamente dall’aumento del prezzo della benzina, dovuto a sua volta al dollaro debole e all’aumento del prezzo del greggio. Il petrolio è in un lento trend strutturale ascendente, ma la fiammata recente è venuta con la Libia e con la Libia se ne andrà, a meno che non si voglia credere che Gheddafi riuscirà a tenere bloccati per mesi la Cirenaica e gli eserciti di mezzo mondo riuniti.
Per nulla, quindi, è stato anche il molto rumore sui destini della politica monetaria americana. Nei momenti acuti della crisi del mondo arabo si è
subito volati con la fantasia a un prolungamento del Quantitative easing 2 in un QE3 o addirittura in una sequenza infinita di accomodamenti monetari. Negli ultimi giorni, al contrario, si è ipotizzata una fine anticipata del QE2 e questo ha dato sostegno al dollaro. In realtà la Fed porterà a termine il QE2 nei tempi e nei modi stabiliti, senza cambiare una virgola. Come dice Laurence Meyer, il QE2 è un treno e tutti i treni sono programmati per arrivare in stazione, non per fermarsi in mezzo alla campagna. La Fed, del resto, è un’istituzione che in tempi normali, come tutte le istituzioni, tende all’inerzia e al quieto vivere. Il QE2 è stato politicizzato al massimo e alla fine è stato faticosamente digerito. Non si vede perché risvegliare i mastini che sonnecchiano. Quanto al QE3, se ne parlerà solo dopo un ampio intervallo dalla fine del QE2 e in presenza di un significativo e duraturo rallentamento della crescita. Per il QE2 la Fed cercò un consenso internazionale solenne a Jackson Hole e altrettanto dovrà fare, nel caso improbabile, per nuovi accomodamenti.
I bond hanno percorso questo primo trimestre nella palude in cui si dovranno trascinare ancora per anni. Nessuna tragedia, ma una vita grama e stentata con rendimenti complessivi vicini a zero e nessuna prospettiva di miglioramento nell’orizzonte prevedibile.
In Molto rumore per nulla Shakespeare fa un ampio uso del chiasmo, tanto nella trama quanto nella scrittura. Si accostano due coppie parallele, facendo in modo che i due termini della prima coppia siano disposti in ordine inverso rispetto a quelli della seconda (ab, ba).
Nel secondo trimestre i mercati completeranno probabilmente un chiasmo iniziato nel primo. Dovevamo assistere, nelle previsioni di inizio anno, a un rialzo dei titoli ciclici e del rame accompagnato da un andamento laterale del petrolio e dei titoli legati all’energia. Abbiamo avuto il contrario.
La scommessa per il secondo trimestre, più che sull’andamento complessivo degli indici, potrebbe essere sull’inversione di segno, ovvero su petrolio e petroliferi laterali e rame e ciclici in ripresa.
Un secondo chiasmo, con tempi più lunghi, è quello tra borse emergenti e borse sviluppate. In gennaio l’idea prevalente era quella di puntare su Stati Uniti ed Europa e di evitare Asia e America Latina. Come abbiamo visto, questo schema a grandi linee ha funzionato, anche se la divergenza è risultata alla fine molto meno marcata di come si sarebbe immaginato. Nei prossimi mesi sarà possibile un’inversione di questo andamento nel momento in cui l’inflazione alimentare nei paesi emergenti raggiungerà un massimo e prenderà a scendere, rendendo meno necessari quei rialzi dei tassi che i paesi sviluppati dovranno invece avviare.
In realtà i paesi emergenti, che durante la crisi si sono comportati come un blocco unico, si stanno scomponendo in gruppi differenziati e andranno seguiti uno per uno. Diverso è infatti il destino degli emergenti petroliferi rispetto a quello dei produttori di rame o derrate agricole. Diverso ancora è il quadro per i paesi emergenti che di questi prodotti sono importatori. Non tutti, inoltre, soffrono in uguale misura di surriscaldamento. Turchia e Brasile hanno problemi evidenti, l’Europa orientale ha invece ancora ampie risorse inutilizzate (e va quindi preferita negli investimenti).
Il secondo trimestre, in generale, vedrà ancora livelli di crescita globale molto buoni. Nelle ultime due settimane l’economia americana è sembrata perdere qualche colpo. In particolare i consumi crescono ancora, ma meno di quanto si era cominciato a pensare. Il Giappone, dal canto suo, avrà un trimestre con segno negativo. La grande macchina della crescita globale, tuttavia, è stata regolata su una velocità brillante e tutto fa pensare che i punti deboli rimarranno circoscritti. Anche la crescita del greggio si è fermata prima di fare suonare l’allarme. Appena in tempo.Le vicende europee, che da un anno descrivono un arco di storia che a tratti interferisce pesantemente con l’andamento globale della ripresa, continueranno a essere oggetto di attenzione preoccupata. Si sa che gli umani prevengono poco i problemi e, una volta che sono costretti ad affrontarli, fanno il meno possibile per risolverli in modo strutturale e definitivo. In compenso sono bravissimi nel mettere cerotti, toppe e rimedi provvisori che consentano di tirare avanti in qualche modo.
L’Europa, dopo le ultime decisioni (e mancate decisioni) sul suo assetto finanziario e in particolare su Irlanda e Portogallo, è stata accusata esattamente di questo (si veda per tutti A Response That Provides No Answer di Arnaud Marès di Morgan Stanley). E’ una critica eccessiva. L’Europa ha un meccanismo decisionale straordinariamente complesso che spesso esaspera gli osservatori esterni. Inoltre è vero che su Grecia, Irlanda e Portogallo si lavora moltissimo con cerotti e stampelle, ma non può sfuggire il fatto che c’è una regia sottostante tedesca che ha ben chiaro l’obiettivo strategico di affrontare e risolvere i nodi strutturati.
In pratica i problemi europei non sembrano tali da impedire un ulteriore modesto rafforzamento rispetto al dollaro nei prossimi mesi. Nulla di diverso, dunque, da quello che è sempre avvenuto. Nelle fasi di espansione globale l’euro si rafforza (salvo intervalli di qualche mese per prendere respiro come nel 2005 e nel 2010), nelle fasi di recessione si indebolisce. Per quanto .riguarda il debito, tutto fa pensare che il contagio non si allargherà alla Spagna. Come rapporto tra rischio e rendimento, quindi, i titoli pubblici spagnoli risultano in questo momento i più interessanti tra i governativi europei.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
