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Questo materiale è destinato unicamente ad Investitori Professionali Abax Bank
Roberto Bonelli – Abax Bank – Financial & Credit Analyst
La situazione economica brasiliana sembra essersi stabilizzata rispetto ai mesi successivi alla crisi di Lehman Brothers, quando in previsione di un crollo dell’economia brasiliana, il CDS 5y aveva superato la soglia dei 600 bp. In effetti, il Pil è passato da una crescita del 5,20% del 2008, già in calo rispetto al +6,08% del 2007, ad una riduzione dello 0,63% registrata nel 2009. Tuttavia, come si evince dal grafico sottostante, la frenata del Pil è stata solo momentanea e la crescita prevista dal FMI è pari al 7,54% per il 2010 e superiore al 4% per i tre anni successivi. Come conseguenza del ritorno alla crescita, il CDS spread, che sconta in anticipo la salubrità del sistema economico, è tornato a quotare a livelli pre-crisi, di poco superiore ai 100 bp.
Tuttavia, superato quasi indenne lo scoglio della crisi finanziaria, il Brasile rischia ora di pagare gli effetti di una ripresa globale che stenta a decollare. Le politiche monetarie adottate dai Paesi sviluppati, Stati Uniti in primis, hanno infatti innescato la cosiddetta currency war, alla quale il Brasile è particolarmente vulnerabile in quanto il real brasiliano adotta un regime di cambio flessibile a differenza di altri Paesi emergenti come la Cina. L’effetto sul saldo delle partite correnti e sulla produzione industriale brasiliana si evince nei grafici nella pagina seguente nei quali si mostra l’elevata correlazione del cambio USD/BRL e dei due indicatori macro. Nel dettaglio, è evidente come l’effetto dell’apprezzamento del real abbia un lag temporale di reazione più elevato (9-10 mesi) per la produzione industriale (secondo grafico) rispetto al saldo delle partite correnti. Tuttavia, la correlazione con la produzione industriale appare decisamente più elevata rispetto all’altro dato.
Brasile e sistema bancario brasiliano
Al fine di interrompere il graduale apprezzamento della valuta brasiliana, il Governo ha deciso ad ottobre di aumentare ben due volte la tassa sugli investimenti stranieri sul fixed income che è quindi passata dapprima dal 2% al 4% per poi arrivare al 6%. Tale misura appare tuttavia efficace nel breve periodo ma l’effetto rimane incerto a lungo termine. L’abbondanza di liquidità sul mercato ha infatti ridotto gli yield dei bond dei Paesi sviluppati e gli investitori sono alla ricerca di rendimenti superiori nei Mercati emergenti. Un’imposta del 6% sui flussi di capitali esteri non sarà sufficiente a frenare l’interesse per l’investimento nei titoli brasiliani. Per assurdo, tale misura corre il rischio di essere scontata dal mercato sotto forma di maggiori rendimenti richiesti agli emittenti. Il grafico sottostante mostra la relazione che intercorre tra l’apprezzamento della valuta e il flusso netto di investimenti stranieri dall’inizio del 2010.
A questo punto la soluzione è insoddisfacente. Ma quali misure è possibile adottare per interrompere l’apprezzamento del real? Si potrebbe aumentare l’imposta ancora ferma al 2% degli investimenti stranieri in equity; incrementare l’aliquota dal 6% ad un livello superiore per i bond oppure la banca centrale o il fondo sovrano potrebbero intervenire direttamente sul mercato monetario. In parte azioni in questa direzione sono già state effettuate mediante il costante aumento le riserve internazionali in valuta estera, in linea con l’afflusso di capitali stranieri. Tuttavia, considerato il continuo apprezzamento della moneta, non sono state sufficienti, almeno negli ultimi mesi. Il grafico alla pagina seguente illustra la stretta correlazione tra l’aumento di tali riserve e l’afflusso netto di capitali dal 2003 ad oggi.
Lo scorso settembre, al fine di intensificare l’acquisto di valuta estera, il governo brasiliano ha autorizzato ufficialmente il fondo sovrano ad operare sul mercato dei cambi al fine di fermare la rivalutazione del real. L’esecutivo non ha posto a tal fine alcun limite all’utilizzo degli oltre 8,6 bln $ del fondo, che vanno ad aggiungersi ai 286,7 bln $ di riserve internazionali al 31/12/2010, triplicate rispetto al 31/12/2006. Il fondo è stato creato nel 2009 al fine di prevenire nuovi shock finanziari e per supportare le imprese brasiliane nell’espansione internazionale ed è stato in parte finanziato attraverso l’emissione di titoli di stato da parte del Tesoro brasiliano. Tali rimedi all’apprezzamento del real, ovvero l’acquisto di valuta estera da parte della banca centrale o del fondo sovrano, sono probabilmente i più efficaci per prevenire un ulteriore apprezzamento della moneta locale.
L’altro elemento di criticità dell’economia brasiliana è rappresentata dall’elevato tasso d’inflazione che, secondo le previsioni del FMI, per fine 2010 dovrebbe toccare il 5,20% contro il 4,31% registrato a fine 2009. L’obiettivo posto dal Governo è il 4,5% con un margine di tolleranza del 2%. La principale causa dell’inflazione è riscontrabile in aumento dei prezzi delle commodity, soprattutto agricole, di cui il Brasile è anche uno dei maggiori esportatori. Il grafico seguente mostrano la stretta correlazione degli ultimi due anni tra il prezzo delle materie prime non energetiche e l’inflazione brasiliana.
Ma la cronica minaccia inflazionistica del Brasile ha anche natura endogena, in particolare con riferimento al forte squilibrio tra domanda ed offerta interna ed alla forte disponibilità di credito concessa dalle banche sulla quale ha sino ad ora influito poco la politica monetaria restrittiva intrapresa dalla banca centrale nel 2010. Il Banco Central do Brasil ha alzato i tassi per 3 volte nello scorso anno, passando dall’8,75% di inizio 2010 al 10,75% di fine anno, e di altri 50 bp all’11,25% nei giorni scorsi. Il grafico della pagina seguente mostra come la continua crescita degli outstanding loan non sia stata in alcun modo contrastata dall’aumento del tasso di riferimento Selic del Banco Central do Brasil.
Un elemento che ha influito direttamente e in modo significativo sull’aumento della domanda aggregata è l’incremento della spesa pubblica che tuttavia dovrebbe diminuire nel corso del 2011. Il ministro delle Finanze Guido Mantega, riconfermato per il nuovo esecutivo guidato dal Dilma Rousseff e insiediatosi il 1° gennaio, ha confermato l’intenzione di ridurre la spesa durante l’anno, al fine di ridurre l’inflazione e permettere in futuro il taglio del tasso di riferimento della banca centrale che è il più alto tra i Paesi del G20. Tutti i ministeri saranno interessati alla riduzione della spesa e anche il Growth Acceleration Program potrebbe essere interessato ai tagli, creando quindi i presupposti di un rallentamento nella realizzazione delle infrastrutture. Investimenti che sono tuttavia necessari per l’organizzazione e lo svolgimento dei due importanti eventi dei cui effetti potrebbe beneficiarne l’economia: i Mondiali di calcio del 2014 e le Olimpiadi del 2016. I progetti per nuove infrastrutture ammontano a 955 mld di real.
Nonostante i rischi che corre il Brasile con riferimento all’inflazione e all’apprezzamento della valuta, è innegabile che lo stato di salute dell’economia sia buono e le stime di crescita del FMI ne danno la conferma. Anche sul fronte del lavoro la situazione è buona, con un tasso di disoccupazione che dovrebbe assestarsi intorno al 7,5% nei prossimi anni. Nel medio termine il Brasile potrebbe inoltre beneficiare dei rapporti privilegiati con la Cina che potrebbe fungere da ulteriore traino per la crescita. Il Paese asiatico è diventato il primo partner commerciale del Brasile nel 2009, soppiantando gli Stati Uniti. Nei primi 11 mesi del 2010, gli scambi commerciali bilaterali hanno superato i 50 mld $ con un surplus commerciale di 15,5 bln $, inferiore del 33,37% rispetto allo stesso periodo dello scorso anno. Si tratta tuttavia di un’inversione di tendenza rispetto agli anni precedenti quando il saldo era favorevole alla Cina. Tale inversione di tendenza è dovuto principalmente all’aumento di esportazioni di materie prime non energetiche, quali ferro, rame e soia che hanno raggiunto i due terzi del totale delle merci vendute alla Cina. Nei primi 11 mesi del 2010, gli scambi hanno raggiunto i 50 mld $ ma l’avanzo si è ridotto a 14,93 mld $. Il trend di crescita di esportazione di materie prime verso la Cina dovrebbe proseguire nel medio termine, considerando la forte domanda interna cinese. Tuttavia persiste l’incognita della politica monetaria restrittiva intrapresa dalla Cina.
La principale sfida che il Governo guidato da Dilma Rousseff si troverà ad affrontare nei prossimi anni sarà la convivenza di politiche monetarie restrittive finalizzate al raggiungimento del target d’inflazione e la battaglia intrapresa contro l’apprezzamento del real e la necessità di garantire risorse per le infrastrutture. La soluzione più evidente potrebbe essere l’adozione di politiche volte all’aumento del tasso di risparmio del settore privato, cronicamente basso rispetto agli principali Paesi emergenti come mostra la tabella sottostante, e che dovrebbe essere finalizzato al finanziamento delle infrastrutture.
La motivazione di tale affermazione è riassumibile nei punti seguenti:
• Il continuo rialzo dei tassi dal parte della banca centrale, finalizzato al contenimento dell’inflazione, crea i presupposti per un ulteriore apprezzamento del real grazie a yield dei titoli che diventano tanto più elevati tanto quanto i tassi sono alti e che quindi risultano sempre più appetibili per gli investitori stranieri. Di conseguenza tale soluzione per combattere l’inflazione rischia di compromettere la competitività dell’industria brasiliana.
• La tassazione del 6% dei flussi finanziari stranieri destinati al mercato obbligazionario è insufficiente a contenere l’apprezzamento del real. Inoltre, tali flussi sono necessari per finanziare le infrastrutture. Al fine di incanalare gli inflow provenienti dall’estero al finanziamento delle sole infrastrutture, il Governo ha deciso per gli investitori privati domestici e stranieri di detassare gli utili derivanti dall’acquisto di bond di durata almeno pari a 4 anni e legati al finanziamento delle opere pubbliche. Ha inoltre ridotto l’aliquota del 6% al 2% per i fondo di private equity stranieri che finanziano le infrastrutture. La decisione di includere gli investimenti provenienti dall’estero è discutibile sul piano valutario, in quanto potrebbe portare ad un ulteriore apprezzamento del real.
• A questo punto è evidente che l’introduzione di misure che stimolino il risparmio locale sia una possibile soluzione che possa risolvere almeno in parte i due principali problemi. Infatti, da una parte l’aumento del risparmio permetterebbe di ridurre la domanda aggregata e ridurre quindi le pressioni inflazionistiche, dall’altro permetterebbe di finanziare le infrastrutture attraverso le risorse interne, con una inferiore necessità di capitali stranieri.
L’outlook del Brasile rimane positivo. L’investimento in titoli di stato o corporate, oltre al fatto che per alcuni di questi ci sarà un trattamento fiscale favorevole sui redditi prodotti, potrebbe beneficiare sia di un’ulteriore rivalutazione del real contro le monete dei Paesi sviluppati per quanto riguarda i titoli in valuta locale, sia di un restringimento degli spread. Questi potrebbero beneficiare sia dell’arrivo di ulteriori flussi stranieri che di eventuali revisioni del merito creditizio da parte delle agenzie di rating che, al limite dell’investiment grade, appare troppo basso, soprattutto se paragonato con i PIIGS. Gli spread potrebbero inoltre beneficiare di un allentamento della minaccia inflazionistica. In ogni caso è necessario prestare attenzione ad eventuali e probabili rialzi del tasso Selic che per fine 2011 è previsto a quota 12,25%, quindi in aumento di 150 bp rispetto al livello attuale. La scadenze a medio-lungo termine sono da preferire rispetto a quelle a breve.
Sistema bancario
Il sistema bancario brasiliano si caratterizza per un’elevata concentrazione in quattro istituti principali: Banco do Brasil, Itaú Unibanco, Banco Bradesco e Banco Santander Brasil. Le altre banche sono prevalentemente banche regionali o locali. Tale situazione viene confermata dalla tabella accanto che mostra come gli istituti citati rappresentino nella sostanza la quasi totalità del sistema bancario brasiliano. Come conseguenza, l’analisi dell’intero settore a livello aggregato viene inficiata dalla struttura dell’industria stessa.
Lo scorso anno è stato caratterizzato da performance elevate per tutto il comparto bancario brasiliano, sulla scia della forte crescita che ha avuto il Paese. I risultati positivi sono stati in particolare guidati dalla forte crescita dei prestiti e dalla tendenza al ribasso del costo del credito concesso che resta tuttavia elevato a causa soprattutto degli elevati tassi di
riferimento adottati dalla banca centrale. Nel corso del 2011 la crescita del settore dovrebbe proseguire, nonostante i margini andranno a rdursi a causa in particolare della concorrenza sempre più elevata. Un importante elemento che potrebbe arrestare la crescita del settore a favore della stabilità potrebbe essere la nuova normativa della banca centrale del 3 dicembre 2010, finalizzata a rallentare la crescita dei prestiti e al contenimento dell’inflazione. Nel dettaglio, è stato aumentata la ponderazione del rischio dal 75% al 150% dei prestiti a favore dei privati nei seguenti casi:
• Prestiti con scadenza dai 24 ai 36 mesi con una quota capitale già pagata inferiore al 20%;
• Prestiti con scadenza dai 36 ai 48 mesi con una quota capitale già pagata inferiore al 30%;
• Prestiti con scadenza dai 48 ai 60 mesi con una quota capitale già pagata inferiore al 40%.
Questo porterà ad un aumento del capital requirement dall’11% corrente al 16,5%. Le banche che saranno più interessate a tale inasprimento saranno probabilmente quelle controllate dallo Stato brasiliano, ovvero quelle che hanno registrato la più elevata crescita dei prestiti al settore privato. Tale restringimento dei requisiti di capitale porterà anche una tendenza al miglioramento del Tier 1 Capital Ratio che negli ultimi mesi si è deteriorato ma che tuttavia, con una media che si assesta intorno al 20%, è di gran lunga superiore di quella delle banche europee e dei requisiti minimi imposti da Basilea 3.
Particolare focus lo merita il sistema di funding legato al mercato obbligazionario corporate e financial, ancora di modeste dimensioni se comparato con i Paesi sviluppati, anche se le autorità brasiliane stanno lavorando per migliorane la liquidità ed aumentarne le dimensioni. Al momento le obbligazioni brasiliane quotate sul mercato domestico vengono prezzate come percentuale del tasso interbancario locale CDI, piuttosto che una percentuale del valore nominale. Questo rende complessa la valutazione per gli investitori stranieri. Al momento, il Governo sta studiando la creazione di un fondo di 1,3 mld $ destinato all’investimento nel fixed income, al fine di svilupparne il mercato e favorire gli scambi. A tal fine verranno utilizzate le riserve bancarie. Altro elemento che scoraggia l’emissione di bond è l’elevato tasso d’interesse reale, intorno al 5%, che tuttavia il Governo di Dilma Rousseff si è impegnato ad abbassare sotto al 2% entro fine mandato, ovvero entro quattro anni. Inoltre, per quanto riguarda il settore bancario, non esiste ancora un mercato dei CDS.
Nelle prossime pagine seguirà una breve descrizione, con gli ultimi ratio di bilancio, delle prime quattro banche brasiliane nella classifica per asset, nonché le uniche presenti nell’indice Bovespa.
Itaú Unibanco Holding
Itaú Unibanco, nata nel 2008 dalla fusione di Banco Itaú e Unibanco, è la seconda più grande istituzione finanziaria del Brasile con circa il 20% del totale degli asset. La banca si caratterizza per un’elevata diversificazione del business che va dal retail banking (20% delle filiali di tutto lo stato brasiliano) all’attività di investiment banking. A tal proposito la banca stima di seguire le IPO di 10 società per un controvalore di 5 mld di real. La banca è inoltre il secondo attore locale nell’asset management. Itaú Unibanco ha registrato negli ultimi anni una forte crescita, sia organica che esterna, in tutto il Sudamerica, attingendo in egual misura alla clientela sia corporate che retail. Ultima nota, la struttura di risk management dell’istituto è coerente con la normativa imposta da Basilea, questo la rende facilmente comparabile alle banche dei Paesi più sviluppati sul piano regolamentare.
L’istituto ha chiuso il terzo trimestre 2010 con un utile netto di 1.734,85 mln $, il 33,77% in più rispetto allo stesso periodo del 2009. La previsione è per un risultato netto di 2.132,51 mln $ per l’ultimo trimestre del 2010. (*) Il rating si riferisce alla controllata Itaú Unibanco SA
Banco do Brasil
Banco do Brasil è la prima banca del Brasile e dell’America latina ed è controllata al 53,65% dal ministero del Tesoro brasiliano. L’istituto, considerata la sua natura pubblica, svolge un ruolo chiave per lo sviluppo delle aree rurali ed agricole del Brasile ed è stata una delle banche che ha concesso maggior credito durante il credit crunch. Negli ultimi mesi, viste le acquisizioni di istituti minori, la clientela retail è cresciuta in modo più significativo di quella corporate. Retail che vedono inoltre nella proprietà pubblica una garanzia ulteriore della stabilità del Banco do Brasil. La banca risulta esposta in modo significativo sul settore agricolo, per oltre il 22%. Tuttavia, dispone di un sistema di risk management molto conservativo verso il mercato attraverso una copertura costante del rischio di cambio. Banco do Brasil ha chiuso il terzo trimestre 2010 con un utile netto di 1.500,83 mln $, il 32,66% in più rispetto allo stesso periodo del 2009. Per l’ultimo trimestre 2010 è previsto un risultato netto di 1.445.9 mln $
Banco Santander Brasil
Banco Santader Brasil, controllato dall’omonima banca spagnola e quotata nel 2009 alla Borsa di San Paolo, è la quarta banca del Brasile dal 2007, quando è avvenuta l’acquisizione del Banco Real da Abn Ambro. Santander Brasil si caratterizza per un business ben diversificato con una equa ripartizione tra prestiti al settore retail e corporate. L’istituto beneficia del know how e delle sinergie devianti dall’appartenenza ad un gruppo attivo a livello globale. L’appartenenza al gruppo Santander permette inoltre di avere un costo del capitale meno elevato rispetto ai competitor. La banca è tra quelle prese in esame la meno profittevole tra le quattro esaminate, tuttavia è quella più capitalizzata, ovvero con Tier 1 Capital Ratio superiore al 20% ed un rapporto Asset/Equity inferiore alla metà degli altri istituti. Il terzo trimestre 2010 si è chiuso con un utile netto di 581,02 mln $, il 145,58% in più rispetto ai 221,73 mln $ registrati nell’analogo periodo del 2009. Banco Bradesco è la terza banca brasiliana per totale attività ed è stata la prima banca privata sino alla fusione tra Banco Itaú e Unibanco. L’istituto si caratterizza per un funding diversificato e stabile che fornisce alla banca un costo del capitale adeguato. La banca è storicamente attenta a mantenere un significativo ammontare di posizioni liquide rispetto al totale attivo. Alla fine del terzo trimestre 2010, il ratio Disponibilità Liquide/Asset è risultato pari al 57%. Banco Bradesco ha chiuso il terzo trimestre 2010 con un risultato netti pari a 2.526,9 mln $, in aumento di oltre il 39% rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. Le stime per gli ultimi tre mesi dello scorso anno sono di un utile netto di 2.674 mln $. 2011 Pag. 9
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Fonte: ETFWorld – ABAX FOCUS
