L’Europa sta per sottoporsi a una serie di interventi chirurgici impegnativi. In questi due anni si è curata a metà, con molte aspirine, con diete iniziate e piantate lì, con qualche soggiorno al pronto soccorso e con gli esorcismi. Il risultato di questi sforzi disordinati è stato modesto. Si è rallentato il corso della malattia e si è riusciti a non soffrire troppo, ma l’obiettivo della guarigione è stato mancato….
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Nelle prossime settimane paura e nervosismo domineranno i mercati. Si entra in sala operatoria e ci si deve affidare a medici che finora non hanno brillato per lucidità e hanno spesso litigato tra loro. I timori di contagio saranno continui e la psicosi sarà difficile da tenere sotto controllo. Tutto passa e passerà anche questa. La speranza ragionevole è che il tutto sia per il meglio e che dopo una fase di travaglio emerga un’Europa più solida.
Il primo dato positivo, in questo quadro difficile, è che alla fine tutti stanno facendo la cosa giusta. I paesi forti, Germania più di tutti, hanno avuto la loro fase di turbamento e confusione, durante la quale hanno flirtato con il tema tabù, quello dell’abbandonare i deboli al loro destino. Alla fine, però, è prevalsa, a quanto è dato di capire, l’idea di accettare una maggiore integrazione, sia pure con regole severe.
Simmetricamente, nei paesi deboli e meno disciplinati ci si è cullati nell’idea di essere troppo interconnessi con i paesi forti per potere essere lasciati soli, si è sognata prematuramente la panacea degli eurobond e, sempre meno sottovoce, si è anche accarezzata l’idea di rovesciare il tavolo, mandare al diavolo i creditori e rimborsarli con i soldini del Monopoli. Alla fine si è capito che quelle che appaiono come invitanti scorciatoie sono in realtà dei campi minati e ci si è convinti a farsi curare sul serio.
Intendiamoci, nei paesi forti la cacofonia non è cessata e gli euroscettici parlano ancora. Se si ascolta bene, però, si nota che le voci più autorevoli della fronda hanno cambiato i loro toni. Roesler, il capo dei liberali tedeschi, è ora molto più morbido. Quanto alla Csu bavarese, continuerà a fare resistenza e a richiedere puntigliosamente garanzie, ma non remerà contro.
Alla fine, chi conta nel governo è ancora e sempre la signora Merkel, che ha ormai maturato l’idea che la soluzione passi per una maggiore integrazione delle politiche economiche dell’Eurozona. Se i liberali vorranno tirarsi indietro si rifarà una coalizione con l’Spd o si andrà alle elezioni, dalle quali emergerà comunque una maggioranza proeuropea.
Integrazione, per la Merkel e per Schauble, non significa Stati Uniti d’Europa. Significa fissare insieme, per ogni paese, degli obiettivi vincolanti di bilancio e affidare a un signore poco carismatico che faccia da parafulmine, Van Rompuy, il compito di vigilare con severità sugli indisciplinati e, più avanti, di prendere per tutti decisioni impopolari, come ad esempio l’innalzamento dell’età della pensione. Niente di retorico o di appariscente, quindi, ma qualcosa di molto più stringente di quello che c’è già. In cambio, implicitamente, la Germania garantirebbe, nella fase di transizione, un appoggio finanziario ai paesi deboli attraverso la Bce e l’Efsf.
Quanto ai paesi debitori, la linea è quella di isolare la Grecia da tutti gli altri. Atene sta di fatto accettando di essere commissariata. La manovra della settimana scorsa (quella della patrimoniale attraverso le bollette della luce) era greca, la manovra di questa settimana è europea ed è stata dettata per telefono da Berlino. E’ una manovra dura, che va al di là degli obiettivi concordati nei mesi scorsi e non è ancora chiaro se verrà completata da una ristrutturazione morbida del debito (quella che è in discussione con le banche) e da un successivo buy back o se il taglio di capelli per gli obbligazionisti sarà più profondo.
Quello che è certo è che si punta, questa volta, a dare una sistemazione più strutturale, duratura e convincente dei problemi della Grecia. Si punta cioè a un debito sostenibile (da servire con tassi vicini a quelli tedeschi), a una forte riduzione del disavanzo e a riforme strutturali. Per le banche greche arriveranno aiuti e per la crescita si sbloccheranno fondi europei.
La difficoltà sarà quella di convicere i mercati che la ristrutturazione del debito greco non sarà il primo tassello del domino e non penalizzerà troppo i creditori privati. Portogallo, Spagna, Irlanda e Italia sono oggi in una situazione impegnativa ma sostenibile.
Per evitare il contagio, probabile in caso di panico, dovranno continuare a comportarsi esemplarmente ed essere sostenuti dalla retorica e dai soldi illimitati della Bce.
Il secondo intervento chirurgico cui l’Europa si sottoporrà riguarderà le banche che, volenti o nolenti, verranno obbligate a ricapitalizzarsi per 200-300 miliardi, da cercare sul mercato o da accettare dall’Efsf. Gli azionisti saranno ulteriormente diluiti, ma diluiti è meglio che azzerati. Il modello sarà quello della Tarp americana più che quello delle nazionalizzazioni all’inglese.
L’obiezione che le banche americane, due anni dopo la Tarp, sono ricadute sui livelli borsistici del 2009 regge solo in parte. Si può infatti discutere della loro redditività, ma sul piano patrimoniale sono solide e possono reggere a una nuova recessione. Un giorno (lo dice anche Rogoff) l’economia ripartirà e le banche saranno pronte per tornare a guadagnare.
Sistemare la Grecia, rafforzare gli altri paesi deboli, ricapitalizzare le banche e modificare i trattati europei. I compiti per i prossimi mesi sono immensi e i rischi sono molti, ma è meglio rischiare di fallire avendo obiettivi corretti e ambiziosi piuttosto che fallire nell’inconcludenza e nella rissa.
In questo contesto è quasi miracoloso che l’economia regga. Il terzo trimestre sarà meglio del secondo in Germania e negli Stati Uniti e sarà buono in Cina e in Giappone. I politici, le agenzie di rating e i mercati hanno lavorato molto per rovinare le cose, ma per il momento non ci sono ancora riusciti.
I politici europei, come abbiamo visto, sembrano avere recuperato la ragione. Purtroppo in America il quadro è desolante. Obama parla solo di tasse per i ricchi, raggiungendo il duplice obiettivo di spaventarli senza tassarli. I repubblicani imbarbariscono il dibattito intimando alla Fed di non fare favori a Obama. La Fed, per fortuna, va avanti lo stesso e annuncia un allungamento della duration del suo portafoglio più aggressivo del previsto.
Le agenzie di rating sono solo all’inizio di un lungo percorso che le porterà a declassare ancora il debito dei paesi sviluppati e a rivalutare quello dei paesi emergenti. Se il debito della Germania, in rapporto al Pil, è 12 volte più alto di quello del Cile prima o poi bisogna prenderne atto.
Quanto ai mercati, è facile prevedere volatilità, nervosismo e fragilità. Se però l’Europa si rivelerà all’altezza del compito che si sta assegnando, il mondo, all’inizio del 2012, apparirà finalmente più solido.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
