21 settembre 2011: Sentiment del mercato

fallimento di Lehman nel settembre 2008. La migliore tenuta del mercato azionario americano (anch’esso fragile, comunque) non è sufficiente a modificare un quadro che rimane di fortissima avversione all’investimento di rischio, come confermato anche dal flight-to-quality verso il Treasury e, soprattutto, il Bund tedesco.

Come indicato la scorsa riunione, […occorre prendere atto della scarsa “qualità” del rialzo borsistico successivo ai minimi del marzo 2009. Un semplice “bear market” rally, dovuto in buona parte all’abbondante liquidità immessa sul mercato dalla Fed con i due successivi round di easing quantitativo che avevano fornito agli operatori la “benzina” per spingere all’insù le quotazioni di azioni e commodities. Anche se la liquidità rimane abbondante è oramai evidente come il mercato non abbia la forza per camminare con le proprie gambe, tanto che si inizia ad invocare un “Qe3”, un nuovo allentamento quantitativo, che però la Fed ha difficoltà “politiche” a concedere pena un acuirsi delle tensioni con la Cina e gli altri principali partner…].

E ancora […lungi dall’essere fuoriusciti dalla crisi economica il mondo occidentale si trova ancora all’interno della crisi finanziaria iniziata oramai 4 anni orsono. Le soluzioni finora approntate per uscire dal guado sono state di tipo squisitamente “tecnico” mentre all’origine della crisi vi sono fattori di ordine culturale. Nell’ultimo decennio abbiamo assistito sempre più ad una “finanziarizzazione” dell’economia, un “capitalismo finanziario” la cui crescita – rivelatasi poi effimera – è stata gonfiata dal ricorso al debito e dalla leva finanziaria, introdotta anche per compensare gli effetti recessivi dell’invecchiamento demografico che affigge da anni i Paesi maturi.

La nostra è la prima generazione della storia, infatti, che vede un’inversione di tendenza nel rapporto tra popolazione anziana e popolazione in età lavorativa, con ovvi effetti negativi sui costi sanitari e sociali, sui consumi, sull’imposizione fiscale crescente che i governi sono e saranno costretti ad adottare per sostenere un welfare sempre più vacillante. L’assottigliarsi della classe media negli ultimi anni, non solo negli Usa, è andata di pari passo all’intensificarsi della concentrazione della ricchezza, contribuendo così a far crescere i rischi di instabilità sociale e minando le prospettive di una crescita “inclusiva”. Sarà probabilmente necessario che la “formica” trasferisca qualcosa alla “cicala” – e che la cicala smetta di cantare – per evitare che entrambe finiscano male. Fuor di metafora, contestualmente ad una profonda revisione del funzionamento della macchina pubblica ed alla liberalizzazione dell’economia, l’unica via di uscita dalla crisi che sia socialmente sostenibile richiederà probabilmente uno spostamento di ricchezza dai creditori ai debitori, non solo all’interno degli Stati ma anche a livello globale, magari attraverso un’inflazione moderata e tassi di interesse reali negativi, oltre a vari provvedimenti di “consolidamento” del debito. Il “prestatore di ultima istanza” purtroppo non sono le Banche Centrali, gli Stati salva-banche o i fondi salva-Stati, ma i risparmiatori. Punire il risparmio ed incentivare l’indebitamento ed il moral hazard è immorale e profondamente diseducativo, ma forse nell’immediato non ci sono alternative: misure di finanza pubblica straordinaria per abbattere il debito pubblico e rilanciare la crescita consentirebbero una prima stabilizzazione del sistema finanziario e quindi un possibile rilancio dell’economia.

Dopo anni di crescita a debito l’austerità appare inevitabile. Da questa impasse non si uscirà solo con politiche monetarie o fiscali. La perdita di competitività economica dei Paesi maturi rispetto ai Paesi giovani (emergenti ed emersi) peserà per lungo tempo sulle aspettative di crescita economica e conseguentemente sulle performance borsistiche dei nostri mercati. È da 11 anni che le Borse occidentali distruggono ricchezza: dall’inizio del 2000 la capitalizzazione della Borsa Usa e dell’area euro si è circa dimezzata e l’Italia ha perso addirittura il 65%, peggio anche del Giappone, senza considerare l’inflazione. Occorre prendere atto che siamo nel bel mezzo di un mercato orso “generazionale”, seguendo una strada che è stata aperta dal Giappone – insieme all’Italia il Paese più vecchio del mondo – all’inizio degli anni ’90 e quindi in crisi economico-borsistica da oltre 20 anni.
Non sarà un decennio facile. Ciò sancisce la definitiva sconfitta delle strategie di investimento del tipo “buy&hold” come pure la pretesa di scegliere l’allocazione dei risparmi in base all’individuazione di ipotetici “fair price”. Per gli anni a venire le performance verranno solo da un’asset tattica dinamica, focalizzata sulla gestione del rischio].

All’interno del quadro strategico di persistente debolezza sopra indicato, da un punto di vista tattico le attese e le speranze sono puntate sulla Riunione del Federal Open Market Committee del 20-21 settembre.
Di fronte alla debolezza strutturale dell’immobiliare, del settore finanziario, del mercato del lavoro – col rischio di un double-dip nell’economia e di un calo di consumi ed investimenti – la Fed certamente userà ogni arma in suo possesso per scongiurare il rischio di un avvitamento deflazionistico-recessivo “alla giapponese”. Sul mercato si vocifera di una “operazione Twist”, volta ad appiattire la curva dei rendimenti vendendo scadenze a breve del debito con contestuale acquisto di scadenze a lungo, in modo da spingere verso l’indebitamento a lungo termine. Che poi tale misura serva davvero a far ripartire l’economia reale oppure diventi solo l’ennesima stampella per il settore finanziario e Wall Street lo vedremo solo in seguito. Se la ventennale esperienza giapponese di tassi bassi senza crescita può insegnare qualcosa, i dubbi sono legittimi.

Nell’immediato, tuttavia, queste speranze – congiuntamente al salvagente di liquidità lanciato dalle principali Banche Centrali mondiali al sistema bancario dell’area euro in fibrillazione – “potrebbero” concedere un prolungamento della fase di tregua, anche se essere ottimisti risulta davvero arduo. Finché gli indici Usa stazionano sotto i picchi del 31 agosto il quadro tecnico rimane infatti debole, col rischio di ridiscesa verso i minimi del 9 agosto, la cui rottura provocherebbe una nuova ondata di vendite (un -10% da quei livelli). Il rischio ribassista sarebbe scongiurato solo sopra i massimi del 31 agosto, che consentirebbe una risalita verso i livelli di fine luglio, eventualità comunque da sfruttare per alleggerire l’esposizione.

A quanto detto bisogna aggiungere un’ulteriore criticità: la crescente fragilità dell’area euro, con la netta sottoperformance rispetto agli Usa, con le prime ripercussioni sul cambio, come conferma la recente discese dell’eurusd da 1,4600 a 1,3500 ed il crollo dei titoli bancari dell’area. È possibile una forte discesa della moneta unica nei mesi a venire, insieme a ulteriori tensioni sull’area euro – sistema bancario e titoli periferici, con gli indici, ad eccezione del Dax, in discesa verso i minimi del marzo 2009. Dalla crisi in atto non si uscirà in breve tempo o senza forti sacrifici: manovre di finanza pubblica straordinaria (liquidazione asset pubblici + patrimoniale) per abbattere il rapporto debito/Pil potranno rendersi necessarie in tempi molto brevi, come pure una profonda revisione dell’euro stesso (armonizzazione politiche fiscali, ecc.). Una diversificazione valutaria in cui si riduce ulteriormente il peso
dell’euro appare quindi necessaria.

Nell’insieme il contesto rimane decisamente sfavorevole all’investimento di rischio ed eventuali rimbalzi sarebbero comunque un’occasione per alleggerire i portafogli più esposti.

Anche se i Paesi emergenti risentiranno anch’essi delle conseguenze negative del peggioramento del quadro nei mesi a venire, rimane opportuno continuare ad investire su di essi, con la massima gradualità e diversificazione possibile, con formula del Piano di accumulo ed orizzonti di investimento da fondo pensione (10-20 anni).