Ai tempi della guerra fredda i mercati non scommettevano mai su esiti apocalittici, ovvero atomici, delle tensioni internazionali. Per due motivi. Il primo è che si confidava nell’istinto di sopravvivenza dei protagonisti del conflitto. Questa fiducia, a posteriori, fu a tratti eccessiva. Ai tempi della crisi di Cuba, nei famosi 13 giorni dell’ottobre 1962, americani e sovietici non ebbero mai l’intenzione di attaccare per primi. Castro tuttavia, nella ricostruzione successiva di Robert McNamara (allora segretario alla difesa), fu realmente disposto a rischiare la cancellazione atomica di Cuba e cercò di convincere Mosca a non ritirare i missili puntati sugli Stati Uniti…..
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Il secondo motivo, molto pratico, è che non c’era nessun incentivo a mettersi al ribasso sulle borse quando si sapeva che non si sarebbe comunque potuta chiudere la posizione mentre migliaia di testate atomiche esplodevano simultaneamente in ogni angolo del pianeta. Nei 13 giorni di Cuba il Dow Jones scese da 590 a 558, una perdita del 5.4 per cento recuperata con altrettanta compostezza nelle due settimane successive, quando si capì che la fine del mondo non era più questione di ore.
I tempi sono cambiati. Per nostra fortuna non siamo stati temprati da grandi depressioni, terrorismi totalitari e guerre mondiali calde e fredde. Il prezzo è che ci spaventiamo facilmente. Uno scenario d’orrore (per usare le parole di molti ministri del tesoro e di quasi tutta la Bce) si aprirà tra 13 giorni e qualche ora se il vertice europeo deciderà di riprofilare il debito greco. Riprofilare, si badi, non ripudiare o tagliare. Sarà, come dicono i commentatori americani, il momento-Lehman dell’Europa.
Uno shock globale (Bullard) e una crisi devastante (Geithner) ci toccheranno poi comunque, Grecia o non Grecia, se democratici e repubblicani non riusciranno a mettersi d’accordo entro il due agosto sull’innalzamento del limite all’indebitamento degli Stati Uniti.
Mancano 54 giorni, giusto il tempo per riempire la casa di provviste e chiudersi dentro.
In entrambi i casi le agenzie di rating, lucide, implacabili e spietate come sempre, minacciano fuoco e fiamme. La più piccola molestia europea nei confronti del più minuscolo degli investitori cui dovesse scadere un titolo greco affinché lo reinvesta in Grecia farà scattare il default. Nel caso americano, il più piccolo ritardo nel pagamento delle cedole dei Treasuries metterà a rischio la tripla A.
Azzardiamo che, se a Cuba c’era forse una probabilità su cento di catastrofe, sulla Grecia ce n’è una su dieci e sull’America una su un milione.
Sull’America lo spettacolo è assicurato, perché si arriverà comunque alla mezzanotte del 2 agosto incollati a televisioni e monitor. Tanto i democratici quanto i repubblicani giurano però che l’accordo ci sarà. Sarà un evento essenzialmente propagandistico, un flettere i muscoli e picchiarsi il petto per concordare un pacchetto di tagli.
Sarà il modo peggiore per decidere. Il migliore sarebbe stato quello della commissione bipartisan convocata da un illuminato Obama (e ignorata da Obama medesimo una volta che ebbe prodotto buoni risultati). Si taglierà invece poco e male, con il rischio di tagliare anche troppo presto, quando l’economia è ancora gracile, come vediamo in queste settimane. Per i mercati dovrebbe, razionalmente, essere un non evento, ma una certa fibrillazione ci sarà lo stesso e sarà un’opportunità di acquisto.
Sulla Grecia la questione è più seria. Una decisione sbagliata, o anche solo comunicata male, e il giorno dopo il sistema bancario greco non c’è più. Il vertice europeo, quello vero, si svolge in questi giorni nella testa della signora Merkel. E’ lei, solo lei, che deciderà tutto. L’Europa è divisa, la Germania è divisa, la Cdu è divisa e il governo tedesco è diviso. Obama in persona, non Geithner, l’ha ricevuta a Washington e le ha parlato per ore per convincerla a non abbandonare la Grecia, a non destabilizzare l’economia globale e a non compromettere le speranze di rielezione di Obama l’anno prossimo.
Non è una decisione facile per la signora Merkel. La sua Cdu perde un’elezione dopo l’altra, i Verdi sono arrivati al 27 per cento e la miracolosa assenza di un partito populista antieuropeo alla sua destra potrebbe trasformarsi all’improvviso in una presenza oltremodo pericolosa, che porterebbe a una nuova Grande Coalizione che a sua volta rafforzerebbe i populisti.
Difficilmente la Merkel potrà accontentarsi della presenza di consiglieri europei nel trust che raccoglierà le partecipazioni statali greche da dismettere. Qualcosa sul riprofilamento è da mettere in conto. Una forma soft potrebbe essere il rifiuto da parte della Bce di accettare per i rifinanziamenti i titoli greci vicini alla scadenza, accettando invece nuovi titoli in emissione. Le banche sarebbero costrette ad aderire e le forme sarebbero salve.
E’ la Grecia, non altro, che ci induce ad aspettare prima di approfittare delle opportunità offerte dal ribasso delle borse. L’economia, infatti, pur essendo indubbiamente in una fase opaca, non è preoccupante come sembra.Come ha notato Neal Soss di Credit Suisse, il dato sull’occupazione, guardato nelle viscere, non è così male. Le ore totali lavorate sono elevate e il tasso di disoccupazione sale, è vero, ma soprattutto perché aumenta il numero di quelli che cercano un impiego e non sono così scoraggiati da dichiararsi ormai usciti dal mercato. Una ripresa del numero di nuovi occupati è possibile, per Soss, fin dal mese prossimo.
In Germania i dati sono tornati, dopo una breve pausa, piuttosto positivi. In Giappone sono molto meglio delle previsioni. In Asia rallentano vistosamente Taiwan e Singapore, ma tengono Cina e India. Certo, non bisogna avere grandi aspettative sulle dimensioni dell’espansione globale. Nel secondo semestre gli Stati Uniti si riprenderanno, ma per il 2012 la crescita sarà buona, anche se non travolgente. I repubblicani, negoziando il rinnovo degli incentivi fiscali in scadenza e cercando di tagliare le spese, proveranno a mettere qualche sassolino nell’ingranaggio della crescita, in modo da fare apparire mediocri i risultati di Obama sull’economia e l’occupazione.
I democratici, dal canto loro, cercheranno di esercitare pressioni sulla Fed affinché si tenga pronta, in caso di bisogno, a riprendere il quantitative easing. Christina Romer, nel rievocare il periodo trascorso alla Casa Bianca, si è detta addirittura delusa del fatto che gli acquisti di titoli da parte della Fed non siano stati più consistenti e si interrompano a fine giugno.
La nostra idea è che il dibattito sul Qe3, che appassiona il mercato ogni volta che esce un dato brutto, è una pura perdita di tempo se lo si riferisce al 2011. Il Qe3 però esiste come possibilità per il 2012, ma solo come arma strategica in caso di economia debole. Le armi strategiche, come gli antibiotici, non vanno usate per il primo raffreddore, ma quando sono utili non sono nemmeno da tenere in cantina. I repubblicani, nei loro calcoli, dovranno stare attenti a non mettere troppi sassolini nell’ingranaggio, altrimenti un Qe3 nel momento giusto farà risalire la borsa e garantirà la vittoria di Obama alle elezioni.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
