Si stava preparando l’astronave a un lungo e difficile viaggio nell’iperinflazione, le stive erano ormai quasi completamente piene di lingotti d’oro e nemmeno la squadra di C.S.I. avrebbe potuto rilevare tracce residue di Dna obbligazionario addosso all’equipaggio, quando improvvisamente è arrivato un messaggio dall’Alto Comando, trasmesso per maggiore sicurezza nell’antica forma del telegramma. Attenzione. Attenzione. Contrordine. Ripetiamo, contrordine. Pericolo non est inflazione. Pericolo est deflazione. Stop…..
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Nel giro di un paio di giorni ci siamo imbattuti due volte nella parola deflazione, sparita da settembre da ogni conversazione rispettabile. Non più tardi di due mesi fa Carmen Reinhart aveva pubblicato uno studio importante (The Liquidation of Government Debt) che ripercorreva la lunga fase di Repressione Finanziaria durata dal 1945 al 1980. 
Repressione Finanziaria è un concetto introdotto in letteratura negli anni Settanta e tornato di recente in grande auge. Descrive l’insieme di misure manesche, ma non necessariamente brutali, con le quali i governi con troppo
debito impongono ai fondi pensione, alle banche o al mercato in generale di sottoscrivere titoli pubblici con tassi più bassi dell’inflazione.
La Reinhart non lo dice esplicitamente, ma in controluce è scritto a caratteri cubitali che siamo entrati, stiamo entrando o siamo destinati a entrare in una nuova fase storica di Repressione Finanziaria, in cui un’inflazione inizialmente moderata e poi allegra con brio (diciamo il 5 per cento) si tira dietro tassi molto più bassi di lei.
Sono del resto due anni che i tassi di mercato monetario sono, con la sola eccezione giapponese, sotto l’inflazione. I cani da guardia del rendimento reale, i bond vigilantes, sono stati addormentati dalle bistecche soporifere del Quantitative Easing e dalle nuove regole per le banche. Con il Qe le 
banche centrali sottoscrivono direttamente il debito pubblico, con le nuove regole le banche ordinarie devono tenersi liquide e con un profilo di rischio più basso e alla fine si comprano anche loro carta governativa al prezzo che passa il convento. Il pubblico, dal canto suo, è ancora impaurito dalla crisi e vuole mantenere comunque una parte significativa del portafoglio in titoli brevi e sicuri, pazienza se rendono poco o niente o, come è più esatto dire, meno di niente.
Questo era il mondo (e il futuro del mondo) come appariva fino a due settimane fa. Poi è successo che il petrolio è sceso improvvisamente del 17 per cento, l’argento è stato trascinato nel fango e ha perso il 30, i Treasuries decennali e trentennali sono saliti di prezzo per la decima settimana consecutiva, le borse hanno cominciato a mostrare qualche segno di stanchezza dopo otto mesi di rialzo, i dati macro americani e cinesi si sono fatti più contrastati, i tassi sono stati alzati in molti paesi emergenti e si è perfino profilato qualche taglio di bilancio in più del previsto negli Stati Uniti.
Qualcuno ha congiunto i puntini e ha creduto di scorgere l’immagine dimenticata della deflazione. Dicevamo di due voci che l’hanno rievocata in questi giorni, interessanti perché hanno due accenti diversi. La prima è quella di Blanchflower, ex Bank of England, che togliendo all’alta inflazione inglese l’Iva e il petrolio, la riduce allo 0.7 per cento, un livello così poco superiore a zero da poterci finire sotto da un momento all’altro. Blanchflower è una colomba dal cuore straordinariamente tenero, ma quando afferma che il pericolo della deflazione è ancora tra noi 
(anche se non è lo scenario centrale) dice qualcosa che la maggior parte dei banchieri centrali pensa. Memori del 1937, molti di loro sanno che uno shock esogeno o qualche errore di policy (alzare i tassi o le tasse troppo presto) possono danneggiare facilmente la fragile psicologia collettiva del dopocrisi.
La seconda voce è quella di Russell Napier, noto storico della finanza e brillante strategist di Clsa. Per lui la deflazione non è un rischio, ma lo scenario centrale che porterà l’SP 500 ben sotto i minimi del 2009. Per Napier il Qe2 ha mancato i suoi obiettivi di crescita ma ha in compenso prodotto il grave danno collaterale dell’aggravamento dell’inflazione nei paesi emergenti, che continueranno a questo punto ad alzare i tassi ben più di quanto pensino i mercati.
I quali mercati se ne stanno incoscientemente tranquilli perché pensano che i pericoli, per loro, possano venire solo dalla Fed nel giorno, lontanissimo, in cui inizierà ad alzare i tassi. Napier nota invece, e in questo è sicuramente stimolante, che le nuvole nere sull’orizzonte non vanno cercate nella direzione dei paesi sviluppati, ma in quella degli emergenti. L’inflazione li destabilizza, priva i governi del consenso popolare e li costringe a intervenire.
Si sa che gli emergenti sono forti utilizzatori di materie prime e sono i responsabili degli squilibri tra domanda e offerta degli ultimi anni. La loro frenata avrà quindi conseguenze negative sui corsi delle commodities. Questo provocherà una discesa dell’inflazione e un aumento dei tassi reali (con i tassi a zero, come in America, la discesa dell’inflazione comporta automaticamente l’aumento dei rendimenti reali).
Nessun portafoglio del pianeta, prosegue Napier, può evitare di contrarsi se i tassi reali salgono.Il ragionamento di Napier si basa su alcune premesse discutibili. Il fallimento del Qe2, ad esempio, sarebbe dimostrato dal fatto che l’offerta di moneta non è cresciuta e si trova oggi allo stesso livello del marzo 2009. Le banche, in altre parole, non scuciono un centesimo più di allora e in queste condizioni la crescita è impossibile.
Ci permettiamo di constatare che la crescita non dipende esclusivamente dal credito bancario. In America e nel mondo le imprese si finanziano da sole gli investimenti perché sono piene di liquidità. All’occorrenza, poi, i mercati obbligazionari sono pronti a fornire alle imprese i soldi negati loro dalle banche. Il risultato è che M3 è la stessa di due anni fa, ma il Pil reale americano è cresciuto del 5 per cento e la borsa è raddoppiata.
Il rallentamento degli emergenti, dal canto suo, ci sarà, ma non sarà così catastrofico. Quanto alla discesa dei corsi delle materie prime, se dovesse continuare, sarà ossigeno puro per i paesi sviluppati. In altre parole, ci sono alcuni meccanismi che riequilibrano automaticamente la crescita tra emergenti e sviluppati, al punto che già quest’anno la delusione sugli emergenti è compensata da dati macro migliori del previsto in Europa, in America e perfino in Giappone.
Quanto all’inflazione, nei prossimi due mesi vedremo qua e là dati mese su mese di segno negativo. Da questi dati non andrà estrapolata una tendenza negativa. Perché, viene da chiedersi, bisogna sempre pensare che se qualcosa sale salirà sempre e sempre di più e che se invece smette di salire, allora scenderà sempre e sempre di più? E’ così difficile pensare che una cosa come il petrolio possa stare ferma per qualche tempo, dopo essere salita e poi scesa soprattutto per effetto di acquisti speculativi e di stop loss? E’ davvero impossibile pensare che la crescita degli emergenti si stabilizzi su un livello più basso e quella dei paesi sviluppati su uno più alto di quello che credevamo? Certo, al mondo non mancano i problemi e in più, come nota sempre El Erian, ci muoviamo guidati da politiche monetarie e fiscali sperimentali, mai provate in passato. Gli incidenti di percorso sono sempre in agguato, ma francamente ci sembra che manchino elementi sufficienti per ipotizzare scenari forti, che siano l’SP 500 a 2800 prospettato da Birinyi o quello terrificante a 400 prospettato da Napier.
Per il momento il mercato sta, giustamente, con i piedi per terra. Le borse si limitano a rotazioni interne. I Treasuries prendono atto della tregua sull’inflazione e si apprezzano, ma a questo punto sono da vendere. Anche sul cambio dollaro-euro, dove si alternano le visioni apocalittiche sull’uno a quelle sull’altro, si può restare fermi per qualche settimana, in modo da consolidare la stabilizzazione delle materie prime.
Nessuno abbia a temere la noia. Fra qualche tempo i giochi si riapriranno. Questa fase di decongestionamento, in ogni caso, appare molto salutare.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
