I dati macroeconomici pubblicati nelle ultime settimane sono caduti prevalentemente nella parte bassa del range di previsioni, deludendo le aspettative degli operatori: spiccano in negativo il settore immobiliare USA e le vendite…
“Estratto della Nota di Strategia di Pictet Funds” – 13 Maggio 2011”
Autori: Andrea Delitala – Head of Investment Advisory e Marco Piersimoni – Investment Advisory di Pictet Funds
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al dettaglio europee, mentre l’eccezione positiva è rappresentata dal mercato del lavoro americano che in aprile ha assorbito quasi 300.000 nuovi occupati. Si vedono segnali più nitidi di rallentamento in Asia, in questo caso desiderato visti i rischi inflattivi. Nel frattempo, l’inflazione ha ancora alzato la testa in Eurolandia. Questo quadro di crescita meno vivace e prezzi sostenuti è anche frutto del rialzo vistoso nei prezzi delle materie prime dall’autunno scorso, soprattutto di quelle energetiche, un aumento che in euro era più contenuto e si è azzerato (da inizio anno) con la correzione delle ultime sedute.
In questa cornice, la BCE ha “inaspettatamente” assunto un tono meno aggressivo, inducendo il mercato a rivedere al ribasso la sequenza di rialzi attesi a partire da quello di giugno, adesso escluso: la prossima mossa è ora attesa per luglio. Per la verità, Trichet ha addirittura escluso di aver mai prospettato una normalizzazione dei tassi di interesse. Se ne conclude che la BCE in questa fase sarà ancor più pragmatica che nella sua pur breve storia di due lustri, in cui solitamente alle svolte sui tassi seguiva una serie di aggiustamenti. E’ un primo passo verso l’auspicata re-sincronizzazione delle politiche monetarie di Fed e BCE, la cui divergenza aveva raggiunto livelli a nostro avviso incongruenti con i fondamentali economici. La reazione del mercato alle novità di cui sopra è stata vistosa e, come ormai spesso avviene, repentina: in poche sedute il cross euro/dollaro è passato da poco sotto 1,50 a 1,42, le obbligazioni hanno guadagnato e gli indici azionari hanno corretto assieme ai corsi delle materie prime: il WTI in particolare ha perso il 15% dai massimi (appena sotto 114$ pb) toccato a fine aprile. Se abbiamo ragione sulla sincronizzazione delle politiche monetarie, il cambio e forse le materie prime hanno margini di movimento ampi nella stessa direzione, al di là degli assestamenti di breve. Per azioni e obbligazioni, la direzione dipenderà invece da quale scenario macro prevarrà nei prossimi mesi sui quali grava anche l’incertezza del post-QEII della Fed.
La pesantezza dell’euro è anche da ricollegarsi alle nuove preoccupazioni per la Grecia, il cui risanamento delle finanze appare già ambizioso. D’altro canto, se da un lato è socialmente difficile sostenere gli impegni di riduzione di spesa e aggravio fiscale, anche la soluzione estrema della ristrutturazione parziale del debito appare insidiosa perché non risolve la questione di sostenibilità della finanza pubblica se prima non si è rimessa comunque su una traiettoria sostenibile. L’Eurogruppo ha per ora escluso una simile prospettiva anche per evitare i potenziali effetti di contagio ad altri Paesi periferici. Si stanno approntando altri aiuti, ma la Germania insiste nel subordinare il suo sostegno ad una maggiore disciplina fiscale (ne abbiamo parlato ripetutamente).
ASSET ALLOCATION: invariata
Il peso azionario è poco sotto benchmark, dopo l’alleggerimento del mese scorso in previsione di fasi più incerte. La durata finanziaria resta sottopeso, ma è stata allungata a gennaio con le obbligazioni indicizzate (hold) e di recente con quelle nominali. Neutrali su Corporate IG; positivi sul Debito EM e US High Yield.
Nel corso dell’ultimo mese, abbiamo assistito ad un peggioramento del tenore delle notizie macroeconomiche: la qualità dei nuovi dati è inferiore rispetto alla solidità dimostrata nei primi mesi dell’anno. Questo è vero in particolare rispetto a quanto si attendevano gli analisti in Europa e negli USA. Gli Stati Uniti sono in anticipo sul ciclo economico europeo anche da questo punto di vista: le delusioni nei dati americani hanno iniziato ad apparire nel mese di febbraio, in Europa qualche settimana più tardi ma con una maggiore velocità. In sintesi, i dati sono stati meno positivi di quanto sperato.
Un’eccezione solo parziale a quanto detto sopra è venuta dal mercato del lavoro USA, che ad aprile ha visto una creazione di posti di lavoro del settore privato superiore alle attese, attestandosi a 268,000 unità; buone anche le notizie sul fronte della creazione di reddito, in aumento grazie alla stabilità delle ore lavorate ed all’aumento delle paghe orarie. Il tasso di disoccupazione è invece risalito portandosi al 9%: non una bella notizia, data la stabilità del tasso di partecipazione, fermo al 64.2%. Oltre a questo, l’indicatore anticipatore dei sussidi di disoccupazione ha visto interrompersi in maniera preoccupante il favorevole trend discendente iniziato lo scorso autunno.
Le notizie sul fronte immobiliare sono invece pressoché univocamente negative. Gli indici di prezzo sono in flessione da alcuni mesi, con l’indice Case-Shiller basato su 20 città tornato ai minimi dall’inizio della crisi. Il rallentamento coinvolge purtroppo sia l’attività di compravendita che le costruzioni di nuove case. Questo rinnovato stress sul mercato immobiliare non può che destare notevoli preoccupazioni in seno alle autorità americane.
Uno dei motivi principali che hanno causato il rallentamento economico è stato senza dubbio lo shock petrolifero. Nei mesi passati, abbiamo evidenziato come l’impatto maggiore dell’aumento del prezzo del petrolio potesse avere un impatto maggiore sulla crescita piuttosto che sull’inflazione, almeno nei paesi sviluppati. La correzione degli ultimi giorni è stata importante, riportando il prezzo del petrolio sotto i 100$ per barile (future WTI). Se questa dovesse confermarsi, potrebbe venire meno una minaccia alla crescita mondiale. In Europa, il dato che ha destato maggiori preoccupazioni è stato quello relativo alle vendite al dettaglio, in brusca frenata solo dopo pochi mesi essere tornate in territorio positivo. Questo dato è stato una delle maggiori sorprese negative, ed è stato in contrasto con altri dati più incoraggianti relativi alla spesa per consumi ed anche con il proseguimento di un recupero occupazionale, non eccelso, ma pur sempre in atto. Infine, segnaliamo come alcuni segnali di rallentamento, in questo caso desiderabili visti i rischi di surriscaldamento, si stanno manifestando pure nell’attività industriale dei paesi asiatici.
Se la retorica anti-inflazionistica ostentata sin da inizio anno aveva favorito aspettative di forti rialzi da parte della BCE, il 5 maggio Trichet ha preso il mercato in contropiede assumendo un atteggiamento molto meno aggressivo: ha escluso di aver fatto riferimento ad una normalizzazione dei tassi, e quindi ha lasciato intendere che la storia dei passati cicli di rialzi, per lo più in sequenza, non è necessariamente una guida attendibile nella situazione attuale.
Questo significa che la BCE deciderà in modo pragmatico, cercando di evitare l’eccesso di zelo: ciò ci rassicura visti i rischi che ancora incombono su questa congiuntura. I rialzi attesi sono dunque posticipati a partire dal prossimo, ora indicato per luglio: l’EURIBOR a 3M previsto per fine anno è sceso da 2,2% a 2%. La Fed dal canto suo, nel FOMC del 27 aprile, aveva ben chiarito di avere preoccupazioni per il mercato immobiliare e non per l’inflazione, ritenuta un fenomeno temporaneo. Il QE II – acquisti netti di Treasuries per totali $600 mln – proseguirà come da programma fino a giugno; in seguito la Fed continuerà a reinvestire le somme corrispondenti ai titoli in scadenza.
Con previsione di tassi fermi in USA, le novità sul fronte BCE hanno frenato il differenziale tra rendimenti USA ed EMU: il cambio euro/dollaro che è sceso da 1,49 a 1,42 (-5%) in poche sedute. Questi movimenti rappresentano un primo passo nella riduzione di quell’incongruenza tra le politiche monetarie delle due principali BC che abbiamo più volte evidenziato nelle settimane passate: chi pensa come noi che alla fine la sincronizzazione di congiuntura e politiche proseguirà, deve concludere che le curve dei rendimenti debbano anch’esse convergere ulteriormente e il dollaro rafforzarsi di conseguenza (al di là degli assestamenti di breve).
I rendimenti delle obbligazioni ‘core’, come il Bund tedesco o il T-Note americano, sono scesi di circa 30bp in aprile al 3,15% e 3,20% rispettivamente, poco sopra i minimi toccati in marzo (+20bp e -10bp da gennaio). Il differenziale tra rendimento del paniere di titoli governativi dell’area euro (4,27%) e il Bund di simile duration (6 anni) si è riallargato a 1,43% (+8bp) a causa delle rinnovate tensioni sulla situazione della Grecia. Queste, a loro volta, sono state acuite dalle ricorrenti affermazioni di fonte tedesca sulla eventualità/opportunità di ristrutturare il debito di Paesi membri incapaci di rimettere le proprie finanze su un sentiero di solvibilità. L’Eurogruppo ha per ora escluso eventualità di default: si stanno approntando altri aiuti, ma la Germania insiste nel subordinare il suo sostegno ad una maggiore disciplina fiscale (cui abbiamo ripetutamente fatto riferimento: Patto di Stabilità etc.). Le obbligazioni indicizzate all’inflazione hanno decisamente sovraperformato quelle nominali da inizio anno: 2,5% di ritorno contro -1% di quest’ultimi (indici EuroMTS). In aprile si sono invece mossi in linea con aspettative di inflazione stabili intorno a 2,2%. Essendo rientrate molte paure sulla tenuta del progetto euro (di cui eravamo e siamo certi) ma non sulla solvibilità dei periferici, siamo tatticamente neutrali sugli spread infra-EMU. Neutrali anche sulla duration che resta sotto benchmark, dopo gli acquisti di I/L a gennaio e di nominali ad aprile.
Se dal punto di vista macroeconomico le notizie non sono entusiasmanti, dal punto di vista societario la situazione continua ad essere rosea. In questo ciclo, le aziende continuano a dimostrare di essere la parte più dinamica del sistema economico. Questo è ben evidenziato, in USA ed Europa, dall’andamento del profit mark-up, definito come differenza tra deflatore del PIL e costo del lavoro: tale differenza è una stima macroeconomica della capacità aziendale di mantenere margini reddituali positivi. Il sistema finanziario è solo in lento miglioramento dopo il collasso del 2008/2009; sia il settore delle famiglie sia il settore pubblico, a rischio a sua volta di finire nel baratro per evitare che la tempesta finanziaria abbattesse l’economia reale, non hanno uno stato di salute eccellente. Preso atto di questa dicotomia e considerato che gli ultimi dati americani confermano la solidità dell’universo corporate, è doveroso chiedersi 1) questo benessere aziendale è sufficiente per trainare in modo duraturo l’intera economia mondiale? 2) quale è il modo migliore per prendere esposizione sui mercati finanziari? La risposta al primo quesito è che difficilmente le società da sole potranno sostenere un ciclo economico di sviluppo sostenibile nel medio termine, a meno che non riparta in maniera decisa il lato della domanda. Oltre alla dinamica del mercato del lavoro citata nel quadro macroeconomico, dal punto di vista microeconomico la variabile da monitorare è quella degli investimenti, in particolare quelli in eccesso all’obsolescenza del capitale. Gli investimenti fissi sono in recupero ma la parte in strutture, indicatore appropriato della vera espansione aziendale (20% del totale), è ancora in forte calo (-21.7% nel primo trimestre del 2011).
La risposta al secondo quesito, come prendere esposizione, parte dall’osservazione che non solo le società sono molto redditizie, ma hanno anche i bilanci in perfetto ordine. La leva finanziaria è stata diminuita sensibilmente, l’attività di M&A, in netta ripresa, si è riportata sui livelli fisiologici del 2004-05, senza raggiungere gli eccessi del ciclo del 2007/2008. Per trarre beneficio da questo scenario, le azioni rappresentano la scelta migliore insieme ai settori più simili all’azionario del mondo creditizio, ossia gli high yield.
Il mese scorso, abbiamo suggerito una parziale presa di beneficio che confermiamo. A livello geografico, iniziamo a considerare l’investimento in azioni cinesi, basato sulla fine della restrizione monetarie e le ottime valutazioni.
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