Due volte all’anno, nella tarda primavera e nel tardo autunno, si mandano sms agli amici per mettersi d’accordo. Si prendono pentole, tamburi, fischietti e tutto quanto faccia baccano, si riempiono gli zaini di sassi, petardi e spranghe di ferro e si parte per un bel raid antieuropeo. Da Londra e New York si accende l’altoparlante e si inizia a diffondere un assordante mare di chiacchiere sull’insostenibilità dell’euro, dell’Europa, delle banche europee, del debito greco, portoghese, irlandese, spagnolo, italiano, belga e perfino francese. Si grida e si fa la faccia feroce per spaventare i detentori di euro e di carta europea non primaria e indurli a comprare il magnifico dollaro e gli splendidi Treasuries per compensare almeno in parte le perdite….
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All’allegra brigata internazionale che schiamazza per le strade si uniscono volentieri gruppi di simpatizzanti europei. Da sinistra arrivano puntualissimi i sindacati greci, dipendenti pubblici alla testa, con uno sciopero generale che mostra icasticamente come i popoli non ne possano più dell’austerità. Con perfetta sincronia, da destra, confluiscono i populisti dell’Europa ricca. Denunciano l’alleanza perversa tra i fannulloni greci e i grandi banchieri franco-tedeschi, tutti beneficiari delle tasse dei poveri contribuenti nordeuropei.
Puntualmente, i populisti mettono in grave imbarazzo i governi dei partiti borghesi (nell’Europa del nord i partiti di centrodestra sono ancora chiamati così) e li costringono a capriole e contorsioni complicate per farsi vedere esemplarmente duri con i fannulloni senza peraltro rompere lo schema dell’Unione e dell’euro. La loro faccia dura e il dito indice ammonitore servono a coprirsi sulla destra e ad acquisire potere negoziale nei confronti dei mediterranei, ma il mercato, spaventato, li legge invariabilmente come segno del fatto che la Merkel (affiancata volta a volta da un ministro austriaco, olandese, tedesco o finlandese) questa volta ha deciso di rompere per davvero.
Lo spavento dei mercati a un certo punto diventa eccessivo e preoccupa giustamente i governi, che subito convocano vertici. L’attesa dei vertici eccita la brigata e terrorizza le sue vittime.
In questo clima concitato si aprono le discussioni, che procedono senza esito finché sul più bello non arriva la telefonata
del deus ex machina, il segretario al Tesoro americano, cui nel frattempo è giunta l’eco del disordine europeo e dell’impasse delle trattative. Il segretario è infastidito dal rafforzamento del dollaro ed è giustamente preoccupato da qualunque cosa possa incrinare la fragile fiducia nella ripresa globale.
Sbloccate le trattative, il vertice produce un esito positivo per l’Europa, per l’euro e per i debitori che va al di là delle speranze più audaci degli ottimisti. Messi alle strette, i governi nazionali ricorrono al loro istinto europeista e fanno fare un piccolo ma significativo passo avanti all’unificazione politica del continente.
Con le prime luci dell’alba, sfruttando i mercati asiatici, la brigata chiude rapidamente le sue posizioni, raccoglie il bottino e se ne torna veloce a casa, dandosi appuntamento per la prossima volta. In cuor suo la brigata è contenta che l’euro abbia resistito, perché così avrà ancora chissà quante occasioni per nuove avventure antieuropee. La cosa più triste, per la brigata, sarebbe l’avverarsi delle sue fosche previsioni. Dove trovare, in giro per il mondo, un’altra area economica e valutaria così divertente e redditizia, che si piega due volte all’anno senza spezzarsi? Andrà così anche questa volta? Non ci sono forse elementi nuovi che complicano il quadro? Gli elementi nuovi ci sono, naturalmente. Se non ci fossero, le vittime designate (i detentori di euro e di debito non tedesco) avrebbero buon gioco, avendo imparato la lezione, nel rimanere insensibili al chiasso prodotto dai raider.
Come in ogni buon giallo, sono presenti elementi di colpevolezza e, insieme, di innocenza. A carico della Grecia, diversamente dalle volte precedenti, c’è il mancato rispetto di alcuni punti concordati con i creditori, in particolare sulla raccolta fiscale. A discarico c’è la continua riduzione del disavanzo, la notevole serie di riforme strutturali e liberalizzazioni e la presentazione imminente di un programma aggressivo di riduzione di spese e privatizzazioni.
A confondere le idee c’è una diversa configurazione all’interno del fronte dei creditori. Come le altre volte la Bce fa il creditore buono e il governo tedesco fa quello cattivo, ma la novità è che questa volta la spaccatura è interna alla Germania. Mentre le volte precedenti Weber faceva sfoggio di inflessibilità assoluta, questa volta Stark fa suo l’atteggiamento morbido della Bce. Si ricordi che mentre i governi europei, finora, hanno versato alla Grecia, tramite il fondo Efsf, solo 15 miliardi, la Bce è esposta per quasi il decuplo.
C’è poi la possibile novità della ristrutturazione del debito greco, assente le volte precedenti dalle discussioni e invece
questa volta presente, anche se nella forma morbidissima di un riprofilamento (in pratica un prolungamento di qualche anno per i bond in scadenza nel 2012 e 2013, con lo stesso tasso e con un rimborso integrale del capitale, tutto fuorché una tragedia, insomma).Si noti che i governi nordeuropei non accarezzano l’idea del riprofilamento perché non vogliono tirare fuori altri soldi, ma perché pensano che mantenere un’ampia porzione di debito in mano al mercato aumenti la pressione verso il governo greco affinché rispetti il programma di austerità.
Se la Grecia si ritrovasse ad avere a che fare solo con creditori governativi, si teme, potrebbe rilassarsi e puntare a una soluzione politica.
Alla fine, scommettiamo, le cose andranno così: la Grecia non uscirà dall’euro, non ristrutturerà e non riprofilerà. I governi europei le garantiranno la copertura del fabbisogno per i prossimi due anni. La Grecia continuerà ad emettere carta per il mercato in forma simbolica, con emissioni microscopiche destinate alle sue banche (se i tassi se ne vogliono andare al 25, al 40, o al 70 per cento non importa, più salgono più lo stato greco ricapitalizza le sue banche).
In cambio verrà chiesto ad Atene di privatizzare molto più aggressivamente e di fornire qualche garanzia reale ai creditori. “Vi chiederete, dice il creditore Shylock nel Mercante di Venezia, per quale ragione ho scelto di ricever carne umana in luogo dei tremila miei ducati. Non ho altra risposta se non ch’è un mio capriccio personale. Io qui non posso, né lo voglio, darvi alcuna ragione, più che quella d’un odio radicato e d’una certa qual repugnanza che sento per Antonio”.
La signora Merkel e la signora Kiviniemi quadrerebbero il cerchio se riuscissero a salvare la Grecia e le banche tedesche e, contemporaneamente, a spiegare ai loro elettori che, dovesse Atene non pagare, il Partenone finirebbe al Pergamonmuseum di Berlino, con qualche colonna anche per il Suomen Kansallismuseo di Helsinki.
Alla fine, però, come Shylock è costretto a furor di popolo e in punta di diritto a rinunciare alla libbra di carne chiesta in garanzia ad Antonio, così anche i paesi creditori dovranno fare a meno di pegni spettacolari, che non farebbero che sollevare dure reazioni antieuropee. Al massimo potranno ottenere a garanzia una parte delle entrate fiscali future, o la costituzione di un fondo alimentato dalle privatizzazioni su cui, eventualmente, mettere le mani. Anche soluzioni di questo tipo, tuttavia, sembrano davvero improbabili.
La nuova crisi greca, in ogni caso, resterà greca. Trichet ha speso parole molto forti e toni enfatici per dichiarare l’Irlanda fuori pericolo. Quanto al Portogallo, chiunque vinca le elezioni si è impegnato a rispettare il programma concordato con il Fondo Monetario e l’Europa.
Prima di passare notti in bianco a temere chissà quali contagi, si rifletta sul fatto che disavanzo e debito pubblico portoghesi sono uguali a quelli francesi.
Quanto all’Irlanda, il risanamento del settore pubblico e privato, considerati insieme, è tale che il paese si avvia ad essere in attivo sulle partite correnti (che riassumono in sé i flussi di governo, imprese e famiglie).
La debolezza dell’euro e la simmetrica forza del dollaro non riflettono solo le tensioni interne a Eurolandia. Il dollaro è (temporaneamente) forte anche perché continuano ad essere smontate posizioni speculative sulle materie prime. Gli Etf sul petrolio, l’oro e l’argento vengono venduti e si ricomprano i dollari da cui si era partiti.
La volontà politica di fermare la corsa del petrolio e impedire al mercato di rimbalzare dalla recente caduta è evidente dall’atteggiamento della Commodity Futures Trading Commission (la Sec dei futures) che ha alzato i margini per gli speculatori. L’attivismo della Cftc non è episodico ma è segno di un dirigismo crescente con cui chi sta sul mercato dovrà abituarsi a fare i conti. In un’intervista rilasciata nei giorni scorsi alla Cnbc, il commissario Bart Chilton è stato chiarissimo nel ribadire che i prezzi delle commodities devono riflettere i fondamentali. O lo fanno da soli, o la Cftc alzerà i margini finché non avrà raggiunto l’obiettivo.
L’informatissima Julianna Goldman, corrispondente dalla Casa Bianca per Bloomberg, dice che l’amministrazione si aspetta prezzi della benzina sostanzialmente più bassi per il Memorial Day. Probabilmente, osserviamo, si dà per vicina una soluzione della crisi libica, che darebbe un colpo ulteriore alle quotazioni del greggio (già colpite dalle abbondanti scorte).
La discesa del petrolio crea sui mercati azionari uno scompiglio temporaneo. Chi era lungo di greggio era lungo anche di borsa. Dovendo chiudere il greggio si chiude, per fare cassa, anche la borsa. Una volta terminate queste sistemazioni, il denaro meno speculativo tornerà a orientarsi sulle azioni (incluse quelle legate all’energia).
Il petrolio sotto i 100 dollari ha un timing perfetto anche perché bilancia qualche dubbio che inizia a serpeggiare sulla robustezza dell’economia americana e sulle dimensioni della decelerazione cinese. Non si tratta di niente di particolarmente significativo ma, in mercati che si erano abituati a ricevere notizie sempre più positive (e si erano quindi sbilanciati al rialzo), vedere dati meno uniformi si tradurrà in più volatilità, ma senza rotture di prezzo.
Si può approfittare del momento (chi non l’avesse ancora fatto) per coprire il rischio di cambio sulla borsa americana. Chi fosse tentato dal comprare petrolio farà meglio ad acquistare azioni legate al settore, ampiamente liquidate in questi giorni ma destinate a fare bene anche con il greggio a 85-90 dollari. Comprare i ciclici. Evitare di farsi tentare dai Treasuries in rialzo. Lo short squeeze li ha già fatti risalire molto, forse troppo.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
