Diceva Hegel che tutto ciò che è reale è razionale. Misteriosamente, attraverso grandi e piccole astuzie, la realtà che ci appare contraddittoria segue un suo filo rosso che porta niente meno che all’autorealizzazione dello Spirito. Hegel vide il compimento della storia in Napoleone che passava a cavallo sotto casa sua a Jena e realizzava la pace perpetua dell’Europa. Lo straussiano hegeliano Francis Fukuyama vide la Fine della Storia (cui intitolò un suo celebre libro) nella caduta del muro di Berlino nel 1989…
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La storia pare tuttavia avere programmi più ampi e tempi più lunghi di quelli ipotizzati da Hegel e Fukuyama e continua imperturbabile a procedere nel suo modo contraddittorio e caotico. Ciò non toglie che gli umani continuino ad affannarsi nella ricerca del filo rosso. Razionalizzare il reale è una pulsione irresistibile.
I mercati spiegano sempre tutto. Sono, come i grandi sistemi filosofici, potenti macchine per la produzione di senso. Ogni accadimento ha una spiegazione e ogni cosa viene etichettata e sistemata al suo posto. O almeno così sembra sul momento.
Il dollaro scende, si dice, perché sta partendo l’inflazione negli Stati Uniti. A sua volta, il dollaro che scende crea altra inflazione, non solo in America, ma in tutto il mondo. L’inflazione che sale ha la sua prova più evidente nel petrolio. Costava 35 dollari alla fine del 2008, 85 dollari alla fine del 2010 e oggi siamo a 110. Con un’inflazione così è ovvio che si compri oro, argento, rame e qualsiasi cosa si possa nascondere in cantina in attesa della tempesta.
Tutto ovvio, il discorso fila. Poi succede che, sgombrando la cantina da vecchie bici e ragnatele per fare posto ai lingotti da comprare, ci si imbatte in un vecchio giornale ingiallito che avvolge le piastrelle di ricambio del bagno. Porta la data del 3 luglio 2008.
Si scopre che quel giorno il dollaro stava a 1.58. Starà anche crollando il dollaro (per via del declino terminale degli Stati Uniti di cui parlano tutti in questo periodo), ma nel luglio 2008 era ancora più terminalmente crollato.
urioso anche il livello del petrolio di quel giorno. Sappiamo, perché ce lo diciamo tutti dalla mattina alla sera, che il petrolio è salito in questi anni a perdifiato, ma il 3 luglio 2008 stava a 145 dollari, contro i 110 di adesso.
Ma allora, ci si chiede, a che livello sarà stato l’oro? Provate a dire a un trader che fra un mese il dollaro starà a 1.58 e il petrolio a 145 dollari e chiedetegli a quanto, secondo lui, starà l’oro. Almeno 2000 dollari, vi dirà, ma proprio come minimo. Si va a controllare sul giornale e si scopre che il 3 luglio 2008, con lo stesso allineamento, l’oro quotava 965 dollari.
Si noti che nel 2008 le tonnellate d’oro disponibili sopra terra (cioè estratte dal Neolitico ad allora) erano 158mila, oggi sono 165mila. Lo diciamo perché spesso i fautori dell’oro lo presentano come l’Essere parmenideo, l’Uno immutabile, perfetto nella sua forma finita e data per sempre, il metro di tutte le cose che divengono. Una specie di monolite impiantato sulla Terra dagli alieni all’alba della storia che qualche altroalieno ritroverà intatto alla fine della storia, come in 2001 Odissea nello Spazio. Se fosse così, ovvero a quantità costante, l’oro dovrebbe rivalutarsi in linea con il Pil nominale del mondo.
Si dimentica però che l’oro estratto aumenta continuamente (in questi ultimi anni di più di 2mila tonnellate l’anno) e questo dovrebbe fargli perdere valore. Molto onestamente, il sito del World Gold Council, fa notare che i due terzi di tutto l’oro esistente sono stati estratti dopo il 1950, altro che Uno immutabile dall’inizio dei tempi.
A chi compra l’oro per difendersi dall’inflazione va anche fatto notare che il livello generale dei prezzi negli Stati Uniti, dal luglio 2008 a oggi, è aumentato al massimo del 5 per cento, comunque lo si misuri. L’oro è invece cresciuto (dai 965 dollari di allora ai 1565 di martedì) del 62 per cento. Un eccesso di legittima difesa, viene da pensare, come fare una strage nel palazzo perché il vicino di pianerottolo tiene la televisione con il volume troppo alto. Detto questo, l’oro resta un oggetto affascinante e continua a toccare misteriose e profonde corde antropologiche. Una volta riaccettato nel novero delle asset class si ritrova una strada luminosa davanti a sé. E’ clamorosamente sottorappresentato nei portafogli privati e istituzionali.
Piace moltissimo ai ceti medi emergenti cinesi e indiani. La Cina, che lavora con calma a fare del renminbi una valuta di scambio e si prepara al giorno in cui sarà valuta di riserva, accarezza l’idea di dotarsi di una quantità d’oro almeno pari a quella degli Stati Uniti (a Fort Knox ci sono 4600 tonnellate). Insomma, l’oro ha tante ragioni per apprezzarsi, ma non si parli dell’inflazione.
Un certo aiuto all’oro, in questo periodo, arriva indubbiamente da certi circoli viziosi (o virtuosi, dipende da che parte li si guarda) che il mercato ha messo in moto e che in certi momenti sembrano inarrestabili. Il dollaro scende. Petrolio e oro vengono quindi spinti verso l’alto. La Fed fa sapere che non si sogna nemmeno di reagire al rincaro del petrolio alzando i tassi (come fa l’Europa) e che semmai, se non fossero già a zero, li abbasserebbe ancora, in modo da compensare i consumatori della riduzione del potere d’acquisto chiaramente visibile quando fanno il pieno di benzina. Il mercato prende malissimo la cosa, pensa a Weimar, vende dollari e compra petrolio e oro. La Fed fa capire che del dollaro debole non le importa nulla e il giro ricomincia.
Perché la Fed fa così? Perché vede il mondo in modo diverso da come lo vede il mercato. La Fed considera inflazioni di contorno quella del petrolio e degli alimentari e non è preoccupata dall’inflazione che si importa quando si Parmenide svaluta perché sono ormai due decenni (anche se non si è ancora capito bene il motivo) che svalutazioni anche piuttosto aggressive (dell’ordine del 30-50 per cento) non vengono seguite da un aumento significativo dei prezzi.
Per la Fed le inflazioni da guardare sono altre due. La prima è quella salariale, che come il vaiolo è praticamente scomparsa dal continente americano e continuerà a non lambirne le coste per altri due anni almeno. La seconda è quella degli asset, non perché la consideri pericolosa in sé (come fanno gli studiosi di scuola austriaca) ma per gli effetti che il livello degli asset ha sulla propensione al consumo.
La Fed considera solo due classi di asset, le case e la borsa. La case sono diffuse tra tutti i ceti, la borsa tra i ceti medio-alti. Le case scenderanno di valore di un altro 5 per cento nei prossimi due anni. Per chi ha la casa a leva, con il mutuo che copre mediamente il 50 per cento del costo, una discesa del 5 significa una perdita di equity (nel senso di valore al netto del debito) del 10 per cento, che si traduce in una riduzione dei consumi dello 0.5 per cento circa.
Alla Fed il livello attuale dei consumi e dei risparmi delle famiglie va benissimo e non vuole che scenda. Poiché le case remeranno in senso contrario, occorre che la borsa remi a favore e continui dolcemente a salire.
Poiché le azioni sono possedute da ceti più ricchi, che hanno quindi una propensione marginale al consumo più bassa rispetto ai possessori di case, occorre che la borsa salga di più di quanto scenderanno i prezzi delle case. Se poi, come è il caso, le valutazioni sostengono questa salita tanto meglio. Se poi il dollaro debole sostiene le esportazioni e la borsa tanto meglio di nuovo. Fa bene la Fed a considerare transitoria e quindi inessenziale l’inflazione da petrolio e alimentari? Voci maliziose hanno fatto notare che negli anni Settanta la Fed continuò ad affermare che l’inflazione era transitoria. Lo fu, effettivamente, ma durò 10 anni e ne richiese altri 20 per essere debellata. Con più argomenti, Jeremy Grantham di GMO dedica l’ultimo numero della sua apprezzatissima lettera trimestrale all’idea che questa volta il processo di esaurimento delle materie prime è strutturale e irreversibile, a meno che non si renda sostenibile il modello di sviluppo con profondi cambiamenti.
Grantham non è Al Gore, non è un apocalittico per partito preso. Gestisce un glorioso hedge fund e, a differenza di Soros, è tendenzialmente conservatore. La sua lettera, inoltre, è supportata da analisi serie. Non possiamo però fare a meno di ricordare che nel 2008 Grantham espresse gli stessi concetti quando il petrolio era vicino al suo picco di 145 dollari. Un anno dopo era sceso a 35.
Chi sta sui mercati non può permettersi letture ideologiche della realtà e deve sapere che i processi storici non sono mai lineari. Quanto alle banche centrali, vale per loro, come per tutte le strutture burocratiche e tecnocratiche, il principio che il passato è certo e il futuro incerto. E il passato insegna che sulle risorse finite si è gridato al lupo mille volte e il lupo non è arrivato mai.
In pratica, chi investe, nelle prossime settimane, dovrà guardare, più che al Peak Oil e al cupo destino che ci attende se andiamo avanti così, alla guerra di Libia e ai diffusion index in giro per il mondo.Gli indici di diffusione stanno dando risultati contrastanti, ma sembra emergere il fatto che la riduzione della produzione industriale dopo lo tsunami in Giappone potrebbe restare limitata all’Asia. Quanto all’America, l’Ism mostra un ritracciamento nei servizi, ma il manifatturiero, più proiettato verso l’export, per adesso rimane molto forte.
Sulla Libia ci sono segnali importanti di chiusura del cerchio intorno a Gheddafi. Lo fa pensare, in particolare, il mutamento di posizione della Turchia, il paese che ogni giorno di più si profila come punto di equilibrio e guida del mondo islamico. Ora Ankara chiede l’uscita di scena di Gheddafi e non un accordo con l’opposizione. A Gheddafi rimane forse l’appoggio di qualche paese del Sahel, ma i soldi per finanziare la guerra prima o poi finiranno.
Non appena si avrà la ragionevole certezza che il conflitto in Libia si stia avviando alla conclusione bisognerà rapidamente alleggerire l’energia e comprare i ciclici, alcuni dei quali, come gli automobilistici americani, hanno prezzi di borsa davvero interessanti.
Avviso ai malintenzionati. La cantina è difesa da un lucchetto di kryptonite da 5 euro. Fattolo saltare a mani nude, all’interno non si troveranno lingotti, ma buchi e tunnel scavati nottetempo in direzione delle Alpi alla ricerca di filoni auriferi. Sotto le Alpi, come sapevano già i Romani, c’è molto oro.
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Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
