Quando concluse sul patibolo la sua breve vita (aveva 37 anni), Maria Antonietta d’Asburgo, già regina di Francia, era da tempo oggetto di una leggenda nera che l’aveva trasformata in un personaggio paragonabile per dissolutezza alla Juliette sadiana. Le veniva imputato ogni crimine immaginabile, ma due accuse avevano colpito particolarmente la fantasia popolare. La prima era quella di avere infiniti amanti, tra cui il figlio bambino. La seconda di avere risposto, a chi le faceva notare che il popolo non poteva più permettersi di comprare il pane raddoppiato di prezzo, “Qu’ils mangent de la brioche”. La storia del figlio era ovviamente falsa, ma altrettanto inventata fu la frase sulle brioche, che ancora oggi le viene talvolta attribuita…..
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E’ invece assolutamente vero l’episodio capitato di recente a William Dudley, presidente della Fed di New York e numero tre, dopo Bernanke e la Yellen, del board della Federal Reserve. Avventuratosi in un incontro con una comunità povera di Queens, Dudley è stato vivacemente contestato per l’aumento del prezzo degli alimentari. “Quando ha fatto la spesa l’ultima volta?”, gli è stato gridato dalla sala.
La replica, che un politico non avrebbe pronunciato nemmeno sotto tortura, è stata impeccabile per un’economista di formazione come Dudley.
Non dovete guardare solo agli alimentari, ha detto. Considerate per esempio l’iPad 2. Costa come l’iPad 1 ed è potente il doppio. Dudley non si è dilungato a spiegare il concetto di valore edonico, quello per cui negli indici dell’inflazione l’iPad è considerato come dimezzato di prezzo anche se alla cassa costa come prima, ma è stato lo stesso compreso perfettamente. “Non possiamo mangiare l’iPad 2”, hanno commentato in sala.
Bernanke ieri sera è stato molto più politico e quando in conferenza stampa gli è stato chiesto che cosa pensasse dell’aumento della benzina (che in America si sente molto più che da noi per la debolezza del dollaro) si è profuso in parole di comprensione per i disagi che questo crea. Non ha accennato all’iPad o alla debolezza di prezzi importanti come quello delle case come avrebbe invece potuto fare.
Indirettamente, tuttavia, Bernanke ha confermato di pensare esattamente come Dudley. La distinzione tra inflazione complessiva (da tenere semplicemente d’occhio) e inflazione al netto di alimentari ed energia (quella su cui impostare la
strategia) è alla base della politica della Fed. E’ questa la grande differenza rispetto alla Bce, che dà pari peso ai due indici e che a livello retorico ne dà addirittura di più all’inflazione complessiva. Le voci di Trichet e di Bernanke suonano in apparenza simili, ma il primo guarda al bicchiere mezzo vuoto e alza i tassi e il secondo guarda a quello mezzo pieno e li lascia dove sono.
I mercati ci hanno messo due minuti d’orologio a capire lo spirito del comunicato del Fomc. Non essendo cambiata una virgola rispetto al comunicato precedente, hanno ritenuto giustamente di avere via libera nel riprendere a spingere nelle direzioni in cui si sono mossi negli ultimi tempi. Al rialzo la borsa, il petrolio e l’oro, al ribasso il dollaro.
Potrebbe apparire paradossale, la reazione della borsa, considerando che la Fed ha abbassato le stime di crescita e alzato quelle sull’inflazione. Paradossale ma giusta. Invece di pesare con il bilancino i decimali, la borsa ha colto infatti il senso generale del messaggio della Fed. Priorità assoluta alla crescita e inflazione sullo sfondo. Al dollaro penseremo per ultimo, è sembrato dire Bernanke.
Altrettanto paradossale potrebbe sembrare la reazione dei Treasuries, piuttosto forti da giorni. Come mai i mercati, che vedono inflazione da tutte le parti e comprano furiosamente petrolio e oro (per non parlare dell’argento, di cui si sente improvvisamente un gran bisogno), si infilano ad acquistare bond trentennali invece di venderli senza pietà?
Il fatto è che molto smart money, vedendo l’inflazione e considerando che mancano solo nove settimane alla fine del QE2, è già al ribasso sui Treasuries. Gli short, fa notare Laurence Fink di Blackrock, sottovalutano il bisogno di Trasuries da parte delle banche, che nei prossimi mesi si vedranno rimborsate di due trilioni di corporate bond che hanno in portafoglio e che non verranno rinnovati, vista l’abbondante liquidità delle imprese. D’altra parte, aggiungiamo noi, nel confermare quasi a oltranza i tassi a zero sul breve la Fed rende ancora più attraenti le operazioni di carry (l’indebitarsi a breve per stare sul lungo). E’ chiaro che si tratta di una strategia più rischiosa ogni mese che passa ed è anche vero che i rendimenti dei Treasuries riprenderanno tra qualche tempo a salire dolcemente, ma c’è evidentemente ancora qualcosa da rosicchiare.
Tutto a posto, allora? Leva massima su borse e materie prime con copertura del dollaro? Non proprio. Stiamo avvicinandoci a una fase di percorso accidentata che durerà qualche settimana. La produzione industriale giapponese è in calo vistoso, ma le statistiche non hanno ancora catturato il fenomeno. A catena, il rallentamento giapponese porterà a zero la crescita in Corea, Taiwan e Singapore. Qualche ripercussione si sentirà anche in Europa e in America, visto che è in corso contemporaneamente un rallentamento nella ricostituzione delle scorte.
Gli indici di diffusione (Ism, Ifo), che ci siamo abituati a vedere sopra 60, scenderanno secondo alcune stime sotto 55. Il petrolio in continua crescita, d’altra parte, potrebbe creare qualche problema agli indicatori di fiducia dei consumatori. L’impatto di borse lanciatissime, come quelle di questi giorni, con dati deludenti potrebbe creare qualche turbolenza.
Attenzione però. Il messaggio non è quello di uscire dalle borse, bensì quello di accompagnare tranquillamente il rialzo tenendo da parte qualcosa per eventuali correzioni. I dati macro, infatti, saranno deludenti sul lato della produzione industriale, ma saranno generalmente positivi (e forse molto) sul lato dei consumi e degli investimenti produttivi. Le borse saranno poi sostenute dai risultati che stanno uscendo in questi giorni, nel complesso molto buoni. Insomma, attraverseremo la turbolenza, ma con ottime condizioni di partenza e comodamente seduti in poltrona.
E il dollaro? Storicamente i grandi ribassi del dollaro hanno sempre avuto rapide cadute di qualche settimana seguite da piccole correzioni e poi da fasi relativamente stabili, salvo ricominciare dopo qualche mese. Potrebbe essere la stessa cosa anche questa volta. Questa fase di ribasso è già ampia e ci potrebbe essere all’orizzonte una fase di temporanea stabilizzazione.
Deve però rimanere chiara la strada di medio periodo, che rimane in discesa nei confronti di tutte le altre valute, con una possibile eccezione per lo yen. Tassi, borse e dollaro ruotano intorno al calendario elettorale americano. Per garantirsi la rielezione Obama ha bisogno di un dollaro debole, di una borsa brillante e di un nulla di fatto sul problema fiscale fino alle presidenziali.
Obama sembrava in grave crisi nei mesi scorsi, ma accettando una profonda ritirata strategica nei confronti dei repubblicani in Congresso (accogliendo in particolare la loro richiesta di non aumentare le tasse) ha rimesso nelle mani dei suoi avversari l’onere di proclamarsi a favore di misure molto impopolari su sanità e pensioni. Il risultato è che le divisioni, ora, attraversano il campo repubblicano.
Cogliendo queste difficoltà, Trump si prepara a scendere in campo sparigliando tutti i giochi con una linea fortemente populista che esclude i tagli su sanità e pensioni e gioca tutto sulla minaccia di protezionismo per recuperare posti di lavoro. Trump è ricco, accattivante e antipolitico (e acconcia i suoi capelli in un modo che suscita molto dibattito, che lui legge come pubblicità) e può relegare sullo sfondo per qualche mese, indebolendole, le altre candidature repubblicane, già di loro piuttosto deboli.
Trump sarà una meteora, ma dopo di lui appariranno grigie e penitenziali le candidature dei tagliatori di deficit come Ron Paul o il pure ottimo Mitch Daniels e ancora più algida sembrerà la Bachman. Incolore, anche se di buon livello, Mitt Romney. Molto più carismatici, se si presenteranno, la Palin o Chris Christie, il tagliadeficit guascone del New Jersey, ma più bravi a dividere che a unire.
In pratica, al momento, Obama non sembra avere molti ostacoli davanti a sé. I repubblicani cercheranno di mettergli i bastoni tra le ruote con il bilancio 2012, ma a quel punto sarà troppo tardi per frenare il treno della ripresa.
Se rieletto, Obama cercherà di alzare subito le tasse in modo piuttosto aggressivo. Se la camera bassa sarà tornata democratica lo farà in un attimo.
In quel caso la Fed cercherà di rimanere accomodante, ma il dollaro avrà speranze di ripresa, almeno nel medio termine. Se invece continueranno i veti reciproci tra Congresso ed esecutivo, i mercati non tarderanno ad attaccare dollaro e Treasuries e non sarà un momento bello per nessuno, anche fuori dall’America.
Stiamo però parlando del 2013. Ora siamo nel 2011 e ce lo possiamo godere tutto.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
