INTRODUZIONE: DUE TIPOLOGIE DIVERSE DI INFLAZIONE
Da settembre 2010 all’11 marzo 2011 (data del terremoto in Giappone), i mercati azionari e delle materie prime hanno registrato un rally prolungato, dovuto in larga misura alle prospettive di una….
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John Greenwood, Chief Economist di Invesco
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ripresa economica stabile nei paesi principali, in particolare negli Stati Uniti. Il recupero del mercato americano a partire dal mese di settembre è stato trainato essenzialmente da due fattori: l’annuncio di una seconda manovra di quantitative easing (QE2) ad agosto, poi implementata a novembre, e il programma di incentivazione fiscale concordato dall’amministrazione Obama e dal Congresso a dicembre. Il QE2 terminerà a giugno e non sono previsti rinnovi, mentre l’incentivazione fiscale andrà esaurendosi progressivamente nella seconda metà del 2011. I mercati dovranno pertanto affrontare notevoli sfide nei mesi a venire.
I timori per l’inflazione sono aumentati, non soltanto negli Stati Uniti e nella maggior parte delle economie sviluppate, ma anche nei paesi emergenti di Asia e America Latina, poiché i prezzi delle materie prime, soprattutto energia e generi alimentari, hanno manifestato un costante andamento al rialzo. Il fattore scatenante che in prima battuta ha innescato il rincaro delle materie prime è riconducibile ad una serie di fenomeni ambientali, come inondazioni e periodi di siccità che hanno inciso sui beni alimentari. A questi si sono aggiunte le tensioni politiche in Medio Oriente e in Nord Africa con relative ripercussioni sulle quotazioni energetiche, nonché il perdurare di preoccupazioni riguardanti la stabilità dei sistemi finanziari nelle economie sviluppate con effetto sui prezzi dei metalli preziosi. Tuttavia, esiste anche un fattore sottostante di primaria importanza: la ripresa economica sostenuta delle economie emergenti.
Le questioni di fondo che domineranno i mercati nei prossimi mesi sono due: la sostenibilità della ripresa economica e la portata della minaccia inflazionistica. A mio modo di vedere, si aprono due scenari diversi per le economie sviluppate e quelle emergenti.
Nelle economie sviluppate, la crescita di massa monetaria e credito è stata molto debole nel corso dell’ultimo anno e oltre, mentre l’austerità fiscale è diffusa. Ciò significa che continuerà ad esserci capacità in eccesso disponibile per soddisfare eventuali aumenti della domanda. In questi sistemi economici, dunque, il rialzo dell’inflazione non si traduce in una minaccia di andamento inflazionistico sostenuto, ma viene piuttosto interpretato come una variazione dei prezzi in cui il rincaro delle materie prime importate determina un rialzo temporaneo dei prezzi primari e un incremento più moderato degli indici core (che generalmente non includono generi alimentari ed energia). L’aumento dei prezzi erode a breve termine i redditi dei consumatori e il loro potere di spesa nelle economie che importano materie prime, mentre a più lungo termine incentiva il trasferimento di risorse dai consumi e dall’abitazione verso gli investimenti e la produzione. Questo processo fa parte del riequilibrio macroeconomico che si rende necessario dopo la crisi economica globale del 2008-09.
Nelle economie emergenti, dove la ripresa è avanzata a grandi passi, soprattutto in Asia e America Latina, la crescita della massa monetaria e del credito ha registrato un ritmo notevolmente più rapido grazie alla solidità dei bilanci di banche, imprese e famiglie. Il problema è che l’accesso agevolato al credito ha già provocato un sensibile aumento dei prezzi immobiliari nella maggior parte dell’Asia e ora, con il persistente rafforzamento della spesa interna, minaccia di aggravare l’inflazione. A meno che non si proceda a un inasprimento della politica monetaria aumentando i tassi di interesse, le riserve obbligatorie o l’apprezzamento delle valute, sussiste il rischio che le banche centrali delle economie emergenti siano costrette a intervenire più drasticamente per limitare la crescita di massa monetaria e credito, arrestando la corsa dell’economia. Per i paesi emergenti si prospetta dunque un anno di ulteriori misure restrittive che probabilmente comprometteranno la performance dei mercati azionari e obbligazionari in queste regioni.
Nel contempo, la crisi del debito sovrano nelle economie dell’Eurozona ha contagiato il Portogallo. Questo non è altro che l’ennesimo esempio delle condizioni di fragilità in cui versano i bilanci dello Stato nell’area Euro e che affligge non poche economie sviluppate. La persistente crisi dell’Eurozona si è aperta dopo un decennio di espansione eccessiva, in alcuni casi del sistema bancario, in altri degli impegni di spesa dei governi nei confronti dei rispettivi cittadini. Dato che nella fase attuale i governi si sentono obbligati a intervenire per evitare lo spropositato fallimento del sistema bancario (come è accaduto in Islanda e in Irlanda), le passività delle banche si sono trasformate in obblighi degli Stati. Di conseguenza, che la fonte del problema risiedesse nel settore pubblico o in quello privato, ormai i bilanci dei governi hanno assunto proporzioni eccessive. A mio avviso, la crisi del debito nell’Eurozona si protrarrà per alcuni trimestri e altre economie saranno messe alla prova, poiché gli operatori del mercato sono molto scettici riguardo alle soluzioni adottate finora, sia sul versante fiscale che su quello monetario e bancario.
Sui mercati finanziari, la discordanza fra la politica monetaria espansiva delle economie sviluppate e quella restrittiva delle economie emergenti ha già causato un’ampia disparità di performance tra le piazze azionarie delle due regioni. Essendo probabile che questi due approcci eterogenei permangano per il resto del 2011, anche la disparità di performance potrebbe continuare. Tuttavia, le prospettive a più lungo termine per entrambe le regioni sono promettenti, a condizione che i mercati emergenti riescano a portare l’inflazione sotto controllo. L’attuale impennata dei mercati emergenti dovrebbe dunque essere interpretata semplicemente come una correzione di medio periodo che potrebbe preludere ad alcuni anni di ulteriore espansione del ciclo economico sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti.
STATI UNITI
La crescita del PIL reale negli Stati Uniti ha mantenuto un profilo modesto nel quarto trimestre 2010, portandosi a quota 3,1% su base annualizzata e al 2,8% per l’intero anno. Il miglioramento della spesa al consumo che si era evidenziato a fine 2010 è proseguito nel nuovo esercizio, tanto che a febbraio le vendite al dettaglio sono cresciute di un robusto 1,0% su base mensile, dopo le revisioni al rialzo dei dati per dicembre e gennaio. Anche la fiducia dei consumatori ha riconfermato l’andamento positivo rispetto ai minimi toccati nel 2008-09, con l’indice Michigan che a febbraio ha raggiunto quota 77,5 segnando il record degli ultimi tre anni, nonostante sia nuovamente arretrato a marzo, raggiungendo un valore pari a 67,5. Gli investimenti in attrezzature da parte delle imprese hanno però evidenziato un indebolimento, scendendo al 7,7% nelle statistiche sul PIL del quarto trimestre dopo il recente picco del 24,8% toccato nel secondo trimestre 2010. Questo trend si è riconfermato a inizio 2011: gli ordinativi di beni durevoli (escluso il settore della difesa e quello dei velivoli) sono calati sia a gennaio (-6,0%) che a febbraio (-1,3%), anche se le avverse condizioni climatiche invernali possono essere in parte la causa delle flessioni. D’altro canto, alcuni indicatori anticipatori hanno dato esiti positivi, come il PMI manifatturiero che ha toccato il record degli ultimi sette anni nel mese di febbraio a quota 61,4 e il PMI non manifatturiero che nello stesso periodo ha raggiunto il massimo degli ultimi cinque anni a quota 59,7.
Nonostante la fase di ripresa, il settore immobiliare abitativo, quello edilizio non residenziale e il mercato del lavoro hanno continuato a dare segnali di debolezza. Se da un lato il mercato immobiliare abitativo resta depresso e l’edilizia non residenziale è tuttora in flessione, perlomeno ci sono segnali di miglioramento per le prospettive dell’occupazione.
Nel settore immobiliare abitativo, i dati riguardanti l’apertura di nuovi cantieri, il completamento di opere, le concessioni edilizie, le vendite di case nuove e di quelle esistenti sono rimasti deboli, penalizzati da un eccesso di offerta, dalle crescenti insolvenze sui mutui ipotecari e da un numero di pignoramenti eccezionalmente elevato. Parallelamente, i prezzi degli immobili abitativi secondo le misurazioni dell’indice Case- Shiller 20-city Composite sono in flessione dal mese di luglio e a gennaio sono scesi quasi ai livelli minimi di aprile 2009.
Finora, la mancata ripresa del settore immobiliare residenziale e commerciale ha rappresentato un freno per la crescita, incidendo negativamente su componenti del PIL quali investimenti e spesa al consumo.
L’edilizia non residenziale ha dimensioni pressoché analoghe al settore immobiliare abitativo, ma la sua fase di regresso è iniziata nel 2008 invece che nel 2006, come per le abitazioni. Il problema, in questo caso, è che le banche statunitensi regionali sono pesantemente esposte al mercato immobiliare commerciale, che sembra destinato ad un lungo periodo di declino, in cui la spesa dovrà probabilmente scendere fino a quota USD 400 miliardi prima che sia prevedibile una ripresa (vedere il grafico sottostante).
Per contro, il mercato del lavoro ha iniziato a mostrare segnali positivi. I dati sull’occupazione nel settore dei servizi alla famiglia hanno registrato aumenti mensili per una media di 219.000 nuovi addetti nel primo trimestre, mentre il numero di occupati in aziende non agricole ha evidenziato un incremento medio mensile di 159.000 unità nello stesso periodo. A causa dell’aumento relativamente rapido della forza lavoro, il tasso di disoccupazione non è diminuito molto dall’inizio del 2011, attestandosi a quota 8,8% nel mese di marzo rispetto alla media del 9,6% registrata nell’ultimo trimestre 2010.
La Federal Reserve chiuderà il programma di acquisto dei titoli del Tesoro attualmente in corso (per un valore di USD 600 miliardi) entro la fine di giugno, aprendo la strada a una nuova fase della politica monetaria. A partire dalla seconda metà dell’anno le dichiarazioni regolarmente rilasciate dal FOMC potrebbero cambiare, con l’abbandono dell’impegno a mantenere i tassi su livelli ridotti “per un periodo di tempo prolungato”, a riprova della necessità di una graduale sospensione della politica monetaria accomodante. Considerando che le banche non stanno ancora aumentando la massa totale dei prestiti (dato rettificato per le variazioni di copertura nel rendiconto pubblicato dalla Fed sulle banche commerciali) e che pertanto la manovra di allentamento della Federal Reserve non sta raggiungendo come dovrebbe i mercati e l’economia, non prevedo rialzi dei tassi prima del 2012 quando il livello della disoccupazione sarà ulteriormente ridimensionato.
Sul versante fiscale, la detrazione del 100% per ammortamento terminerà a dicembre e, a meno che non siano introdotte nuove misure di incentivazione, la politica monetaria complessiva diventerà meno accomodante verso fine anno.
Per l’intero anno, ritengo che la crescita del PIL reale si attesterà intorno al 3,0% e l’inflazione primaria dei prezzi al consumo all’1,8%. A condizione che gli utili societari continuino a crescere con un ritmo sostenuto, questa combinazione dovrebbe produrre effetti positivi sul fronte degli investimenti.
Tuttavia, l’esaurimento del QE2 e la prospettiva di un graduale inasprimento della politica fiscale potrebbero rivelarsi un ostacolo per i mercati azionari nella seconda metà del 2011.
L’EUROZONA
Persiste tuttora il contrasto fra l’area nordorientale dell’Eurozona in forte ripresa (Francia, Germania e Benelux, fino alla Svizzera e parti della Scandinavia che non adottano la moneta comune) e la fascia sudoccidentale, dove la crescita è ancora anemica o persino negativa. La ripresa nei paesi settentrionali e orientali è stata trainata da forti esportazioni e dall’aumento di consumi e investimenti, come dimostra la crescita del PIL reale della Germania al 4,0% (su base annua) nel quarto trimestre 2010, dovuta a un incremento del 17,9% degli investimenti in impianti e attrezzature nonché alla crescita delle esportazioni di beni e servizi nell’ordine del 15,7%. La fiducia delle imprese ha registrato un rimbalzo, con l’indice IFO che ha raggiunto nuovi massimi a febbraio e gli ordini all’esportazione per impianti e macchinari in crescita al 47% da novembre a gennaio.
Tuttavia, altrove nell’Eurozona, in particolare nell’area periferica meridionale e occidentale, il debito sovrano corrente unito alla crisi bancaria fanno ritenere che la debolezza economica perdurerà fino a tutto il 2011. I sintomi sottostanti, vale a dire la crescita stagnante di massa monetaria e credito, il risanamento in corso dei bilanci del settore privato, il consolidamento fiscale necessario e la prolungata deflazione interna per ripristinare la competitività esterna e superare gli ampi squilibri esterni, sarebbero stati molto più semplici da trattare se fosse stato possibile adottare una politica monetaria indipendente e procedere a una svalutazione. Ma, per gli aderenti all’euro, questa strategia è esclusa. Avendo beneficiato degli afflussi di denaro e lavoro negli anni del boom, le economie periferiche stanno assistendo a un’inversione dei flussi di capitali che, insieme al lavoro, defluiscono verso aree dove le prospettive di occupazione sono migliori.
Ecco quindi che anche il Portogallo, dopo la Grecia e l’Irlanda, sta subendo una drastica perdita di fiducia nella capacità del governo di rifinanziare i propri obblighi a scadenza e dovrà pertanto ricorrere al fondo europeo di stabilità chiedendo un prestito di ampie proporzioni per coprire gli impegni. Dopo il Portogallo, è piuttosto probabile che la Spagna o anche il Belgio subiscano una perdita analoga di credibilità agli occhi degli investitori. La crisi dell’Eurozona continuerà dunque ad affliggere i mercati finanziari finché non saranno adeguatamente risolti i problemi di controllo e supervisione in materia fiscale nonché le problematiche sottostanti sul fronte monetario e bancario. Come in altri paesi sviluppati, l’aumento dei prezzi delle materie prime ha fatto crescere i tassi dell’inflazione rilevata, spingendo al rialzo l’IPC complessivo dell’Eurozona che a febbraio ha raggiunto il 2,4% ed è poi salito al 2,6% in marzo (stima).
Persino nelle economie in crisi di Grecia e Irlanda, la deflazione in cui versavano i due paesi ha temporaneamente invertito la rotta di fronte all’aumento dei prezzi delle materie prime (e dell’imposizione fiscale) facendo registrare un tasso d’inflazione pari al 2,2% in Irlanda e al 4,2% in Grecia. Tuttavia, è probabile che le tendenze deflazionistiche tornino a farsi sentire nel giro di un anno.
Prevediamo una crescita complessiva del PIL reale nell’Eurozona ad un tasso dell’1,8% nel 2011 che cela un’ampia divergenza della performance tra le aree centrali e quelle periferiche. Tassi di crescita complessivi molto bassi per credito e massa monetaria abbinati a un significativo rallentamento dell’occupazione e della dotazione di capitale manterranno l’inflazione su una media del 2,2% nel 2011.
REGNO UNITO
La crescita del PIL reale ha manifestato un andamento lievemente migliore del previsto del secondo e terzo trimestre 2010 (attestandosi rispettivamente all’1,1% e allo 0,7% su base trimestrale), ma ha ceduto bruscamente lo 0,5% nel quarto trimestre 2010, soprattutto a causa del clima eccezionalmente rigido con nevicate sopra la norma, che ha caratterizzato il mese di dicembre. Secondo l’Office for National Statistics, in assenza di condizioni meteorologiche sfavorevoli, la crescita sarebbe stata prossima allo zero o invariata. Con l’inflazione in aumento al 4,4% nel mese di febbraio e gli stipendi in crescita di appena il 2,3% a gennaio, la maggior parte delle famiglie sta registrando una diminuzione del reddito reale che probabilmente continuerà per il resto dell’anno. Ne consegue che i consumi personali, vale a dire la componente con la maggiore incidenza sul PIL, risulteranno quantomeno molto deboli e potrebbero persino diminuire su base annuale.
In queste circostanze, la strategia fiscale della coalizione al governo punta a ridurre il deficit di bilancio strutturale, e dunque l’ammontare del debito pubblico, il più in fretta possibile. Il bilancio dello Stato del 23 marzo ha riconfermato questo approccio generale, senza variazioni significative in termini di obiettivi e tempi, nonostante la revisione al ribasso delle stime sulla crescita economica da parte dell’OBR (istituto britannico per il monitoraggio dei conti pubblici). Il bilancio ha introdotto alcuni incentivi per la crescita, cui fanno tuttavia da contraltare nuove tasse sui produttori di petrolio del Mare del Nord e un aumento del prelievo sulle banche.
In questo panorama, il Comitato per la politica monetaria (MPC) della Banca d’Inghilterra ha mantenuto il tasso di riferimento allo 0,5% nonostante tre membri su nove abbiano votato per un rialzo dei tassi. Se il ritmo di crescita del PIL inferiore alla media fosse l’unico problema, la soluzione sarebbe piuttosto semplice: mantenere una politica monetaria espansionistica o accomodante finché le previsioni sull’inflazione non si avvicinano al target. Ma con l’inflazione al 4,4% su base annua, più del doppio rispetto al tasso target del 2%, bisogna chiedersi se la situazione sia stata prodotta da una serie di elementi esterni che non sono adeguatamente gestibili con una politica monetaria più restrittiva oppure da qualche mancanza insita nella politica monetaria adottata. L’opinione prevalente all’interno del comitato MPC predilige la prima ipotesi, indicando quattro cause principali: la debolezza della sterlina, il rincaro dei prezzi delle materie prime determinato da fattori esterni, un grado elevato di trasferimento dei prezzi fra imprese e infine l’aumento dell’IVA e delle tasse sui carburanti voluto dal governo. Queste considerazioni rassicurano, ma i tassi dell’inflazione negli Stati Uniti e nell’Eurozona sono molto più bassi che nel Regno Unito e pertanto l’intera ipotesi tralascia di considerare alcuni importanti elementi quantitativi.
La realtà è che il Regno Unito ha un settore finanziario molto più grande di altre economie con dimensioni comparabili e la crescita dei bilanci bancari, della massa monetaria e del credito bancario è stata lasciata senza freni. Il rapido aumento delle proporzioni generali della massa monetaria e del credito è proseguito fino alla seconda metà del 2009 e pertanto l’economia sta ancora attraversando la fase biennale in cui la crescita monetaria può incidere sui prezzi di beni e servizi. In un contesto caratterizzato dall’erosione dei redditi reali, è probabile che la crescita del PIL reale sia deludente quest’anno rimanendo fortemente subordinata alle esportazioni e agli investimenti delle imprese, mentre l’inflazione, che risente degli effetti prodotti dal facile accesso al credito consentito in passato, si attesterà al di sopra della soglia target (2%) per l’intero arco dell’anno. Nel 2011, prevedo una crescita dell’1,5% per il PIL reale e del 3,9% per l’inflazione.
GIAPPONE
Il Giappone ha reagito con dignità e compostezza al terremoto e conseguente tsunami che si sono abbattuti sul Paese l’11 marzo, ma il problema della radioattività presso la centrale nucleare di Fukushima si sta dimostrando di difficile gestione. Le prime stime del settore privato sui costi della ricostruzione (esclusa la centrale nucleare) prevedevano una spesa di 12.000-15.000 miliardi di yen (circa il 3% del PIL), ma il governo ha fatto una stima dei danni di gran lunga superiore parlando di 25.000 miliardi di yen (5,2% del PIL), che includono i fondi per la riparazione o lo smantellamento degli impianti nucleari. Occorre osservare che la perdita in termini di PIL (corrispondente al valore corrente della produzione) sarà significativamente inferiore rispetto alle perdite complessive di persone, beni strumentali, abitazioni e infrastrutture.
Secondo un’indagine del METI (Ministry of Economy, Trade and Industry), oltre 11.000 siti manifatturieri erano attivi nelle aree colpite, con un valore annuale delle spedizioni per 110.000 miliardi di yen pari al 3,7% della produzione industriale nazionale ma corrispondente al 9,5% di attrezzature IT e comunicazioni, al 7,7% delle componenti elettroniche e al 7,6% dei prodotti del legno. La maggior parte dei costi di ricostruzione saranno finanziati privatamente tramite polizze assicurative contro i terremoti e altre fonti private, pertanto gli oneri non saranno interamente a carico del governo. Grazie al consistente ammontare di risparmio cui il Giappone può attingere sia in patria che all’estero, non dovrebbe essere difficile raccogliere i fondi necessari per riparare i danni.
Ciò nonostante, l’economia giapponese attraverserà indubbiamente un’ulteriore fase di recessione a breve termine dopo i risultati negativi del PIL già registrati nel secondo e quarto trimestre 2010. Probabilmente, il PIL tornerà ad essere negativo nel secondo trimestre di quest’anno a causa dei dissesti provocati dal sisma, come i black-out a rotazione nella città di Tokyo e altri otto distretti, il calo della produzione in tre altri comuni colpiti (Iwate, Miyagi e Fukushima) e le interruzioni delle catene di fornitura nel settore automobilistico e in quello dell’elettronica. Per contro, le ingenti opere di ricostruzione si protrarranno per alcuni trimestri, sostenendo il PIL nei periodi successivi. Quindi, considerando che l’economia è già in fase di recupero dalla recessione del 2008-09, che gli utili societari stanno migliorando e gli investimenti esteri producono ottimi guadagni, è improbabile che il triplice disastro avvenuto in Giappone distolga l’economia del Paese dalla sua attuale traiettoria macroeconomica di graduale ripresa.
In risposta alla crisi, la Banca del Giappone ha iniziato a immettere liquidità sui mercati monetari a partire da lunedì 14 marzo. Entro il 29 dello stesso mese, il suo bilancio si è dilatato passando da 129.000 a 149.000 miliardi di yen, mentre le riserve minime degli istituti bancari presso la banca centrale giapponese sono aumentate da 21.000 a 33.000 miliardi.
Inoltre, al fine di contrastare il rapido apprezzamento della moneta, è stato concordato un intervento con il G7 per portare la valuta giapponese da 78 yen contro il dollaro USA a 81 in un primo momento e più recentemente a circa 84-85.
Il settore dell’economia giapponese che manifesta la crescita più rapida è quello delle esportazioni, dove è stata recuperata oltre la metà del livello massimo raggiunto nel 2007-08. A marzo, le esportazioni mensili si attestavano infatti su 5.550 miliardi di yen collocandosi in posizione mediana fra il picco di 7.024 miliardi di yen raggiunto nel precedente mese di luglio e il minimo di 3.484 miliardi del febbraio 2008. La crescita sostenuta della Cina, di altre regioni in Asia orientale e dell’America Latina continuerà ad alimentare il formidabile settore giapponese delle esportazioni. Altrove, la domanda interna è rimasta su livelli contenuti ed è improbabile che subisca ripercussioni significative a causa dei progetti di ricostruzione post-sisma. La disoccupazione è scesa al 4,6% nel mese di febbraio dopo il picco del 5,6% raggiunto in fase recessionistica (luglio 2009), ma resta comunque decisamente al di sopra dei livelli pre-crisi (4%).
Sul fronte dei prezzi, la recente impennata delle quotazioni energetiche e alimentari ha mitigato l’andamento deflazionistico dell’economia giapponese, nonostante la forza dello yen, facendo aumentare il tasso dell’inflazione IPC su base annua che a febbraio si è portato sullo 0% dopo il minimo di ottobre 2009 a -2,5%. Ciononostante, l’IPC core che prescinde dai prezzi di generi alimentari ed energia è rimasto a -0,6% in febbraio, a riprova della tenacia con cui le tendenze deflazionistiche si riconfermano di anno in anno dal 1998. Prevedo una crescita del PIL reale dell’1,1% nel 2011, con un aumento minimo dei prezzi primari al consumo pari allo 0,2%.
ASIA (GIAPPONE ESCLUSO)
In tutta la regione, la ripresa economica dalla recessione globale ha continuato ad aumentare ad un ritmo sostenuto. La solidità dei bilanci e i tassi di interesse estremamente ridotti hanno favorito una distensione delle condizioni di accesso al credito. Le esportazioni sono state nuovamente il motore della ripresa all’indomani della repentina e profonda crisi degli scambi commerciali nel 2008-09, ma è sempre più evidente che la domanda interna sta progressivamente assumendo un ruolo trainante, mentre la facilità di accesso al credito si traduce in un rapido aumento della spesa per immobili, materie prime, servizi e beni di consumo.
In Cina, la produzione industriale ha registrato un’accelerazione al 14,9% nel mese di febbraio, sostenuta dalla forte crescita nel settore dei prodotti chimici e dei macchinari. Anche gli investimenti in immobilizzazioni sono migliorati a gennaio e febbraio, favoriti dalla costruzione di immobili abitativi a prezzi contenuti. La crescita delle vendite al dettaglio, però, ha subito un rallentamento a febbraio, probabilmente a causa di una perdita di fiducia da parte dei consumatori provocata dall’aumento dell’inflazione. Lo sviluppo delle esportazioni si è attenuato leggermente negli ultimi mesi, mentre la crescita delle importazioni è proseguita a ritmo sostenuto, in parte per effetto dell’aumento dei prezzi delle materie prime. Data la variabilità del capodanno lunare cinese, è sempre difficile cogliere con certezza i trend sottostanti nei settori dell’import-export durante i primi tre mesi dell’anno, ma sembra che la vivacità della domanda interna sia rispecchiata in una lieve riduzione della bilancia commerciale.
Il target in termini di PIL per il 2011 resta all‘8,0%, ma nel 12° Piano quinquennale 2011-15 di recente approvazione l’obiettivo di lungo periodo è stato ridotto ad un intervallo compreso fra il 7,5% e il 7%.
Nelle economie NIE-3 (Corea, Taiwan e Hong Kong) e ASEAN- 4 (Indonesia, Malesia, Filippine e Tailandia), la crescita ha fatto registrare un buon tasso del 5,2% (su base trimestrale annualizzata) negli ultimi tre mesi del 2010 rispetto all’1% evidenziato nel trimestre precedente. Indonesia e Filippine hanno manifestato una crescita eccezionalmente sostenuta, ma nel 2011 tutti questi paesi hanno registrato un incremento a doppia cifra delle esportazioni e livelli crescenti della spesa al consumo interna.
Di fronte alla ripresa, le banche centrali della regione hanno innalzato i tassi di interesse, aumentando le riserve obbligatorie e inasprendo la politica creditizia con l’introduzione di rapporti prestito ipotecario/valore dell’immobile più severi o altri criteri di controllo esplicito. Nella maggior parte dei casi, però, queste misure restrittive sembrano tuttora insufficienti. In generale, i tassi di crescita della massa monetaria e del credito stanno ancora aumentando, con la sola eccezione della Cina, ma anche qui l’espansione del credito al di fuori dei canali bancari formali sembra compromettere i tentativi del governo di attuare una politica creditizia restrittiva con rialzi minimi dei tassi. Di conseguenza, i tassi dell’inflazione stanno aumentando nell’intera regione, spinti come altrove dall’impennata dei prezzi alimentari ed energetici, ma trainati a livello di fondamentali dalle accomodanti condizioni monetarie e creditizie. L’inflazione media nella regione è aumentata al 4,3% nel mese di gennaio, in rialzo rispetto al 3,8% registrato a dicembre. Sui mercati finanziari, la maggior parte delle valute regionali si è rafforzata nei confronti del dollaro USA a febbraio e marzo, ma i benchmark azionari hanno accusato una flessione provocata dai timori per un’ulteriore stretta monetaria e da un aumento dell’avversione al rischio a fronte delle tensioni politiche scoppiate in Medio Oriente e Nord Africa. Prevedo che il trend di crescita sostenuta accompagnato da un’inflazione crescente proseguirà per la maggior parte del 2011.
MATERIE PRIME
L’impennata dei prezzi delle materie prime è stata innescata da un fattore primario sottostante, ma è stata poi esacerbata da una serie di eventi minori a carattere temporaneo. Il fattore principale che ha causato il rincaro delle materie prime è da rintracciarsi nella vigorosa ripresa delle economie emergenti, molte delle quali si trovano in una fase dello sviluppo che richiede un uso intensivo di materie prime, trovandosi nella necessità di costruire infrastrutture a sostegno di un più elevato tenore di vita. Inoltre, si è verificata una serie praticamente ininterrotta di eventi avversi, quali inondazioni, periodi di siccità, mancati raccolti, terremoti e altri disastri naturali che hanno colpito i singoli fornitori di materie prime. In aggiunta, i disordini politici nel Medio Oriente e in Nord Africa hanno causato interruzioni nell’approvvigionamento di petrolio, minacciando la chiusura di oleodotti e rotte di rifornimento essenziali.
Contestualmente, i tassi di interesse nei paesi occidentali sono ancora estremamente bassi e pertanto gli investitori percepiscono rendimenti minimi sui depositi e altri asset sicuri come i titoli di Stato. Inoltre, molti investitori non hanno ancora superato l’avversione al rischio maturata durante la recessione e pertanto sono poco presenti sui mercati azionari nonostante la disponibilità di fondi liquidi. Infine, l’attuazione della seconda manovra di quantitative easing da parte della Fed sta alimentando il timore che si generi un’inflazione legata al dollaro, anche se il QE1 e il QE2 non hanno per il momento accentuato i tassi di crescita della massa monetaria e del credito nelle mani del pubblico. Gli investitori reagiscono naturalmente acquistando “asset reali” come le materie prime, sia hard che soft, alimentando di fatto la febbre speculativa.
Quanto potrà durare la bolla delle materie prime? È probabile che nei paesi occidentali sviluppati la richiesta di questi beni da parte dei veri e propri utenti finali, diversa dalla domanda speculativa, si confermerà modesta, in linea con la ripresa economica sottotono. Il nodo della questione è cosa avviene nelle economie emergenti. Se le autorità dei paesi in via di sviluppo iniziano ad attuare con maggiore determinazione politiche monetarie restrittive, le prospettive di un ulteriore aumento delle materie prime sono limitate. Se invece, come io ritengo probabile, i rappresentanti politici dei mercati emergenti e le rispettive banche centrali mantengono le proprie strategie restrittive “dietro la curva”, allora sussistono buone possibilità che i prezzi delle materie prime si muovano al rialzo prima che questa fase della bolla si sgonfi.
CONCLUSIONI
È probabile che il 2011 sarà un altro anno di ripresa economica nelle economie sviluppate (soprattutto occidentali), vincolata dal risanamento dei bilanci di famiglie e imprese finanziarie nelle economie più fortemente indebitate, quali USA, Regno Unito, Spagna e Irlanda, e dal crescente peso del settore pubblico quasi dovunque. Nella maggior parte delle economie sviluppate, i livelli di attività economica non sono ancora tornati sui livelli normali pre-crisi mentre permangono una grande capacità in eccesso e tassi elevati di disoccupazione. Ad ogni modo, anche in presenza di una crescita appena modesta del PIL reale, l’aumento dei prezzi per le materie prime importate sta generando un rialzo dell’inflazione primaria e in alcuni casi anche di quella core. Nonostante il QE e i tassi di interesse a livelli minimi, questa tendenza inflazionistica alimentata dalle materie prime non segna però l’inizio di una fase rialzista dell’inflazione, poiché la crescita della massa monetaria e del credito nel mondo sviluppato è trascurabile. Di conseguenza, la maggior parte delle banche centrali nelle economie sviluppate non reagiranno innalzando i tassi.
Per contro, la ripresa sostenuta che si evidenzia nei paesi emergenti e il rapido tasso di crescita della massa monetaria e del credito in queste regioni del mondo sta alimentando un movimento inflazionistico maggiormente trainato dai fondamentali. Qui, la ripresa dovrebbe continuare ad un ritmo sostenuto nel 2011, ma i policy maker sono già alle prese con l’aumento dell’inflazione, che spinge le banche centrali ad attuare politiche più restrittive. In passato, le economie emergenti tendevano a valutare i propri tassi d’interesse in base a quelli in vigore nel mondo sviluppato, ma da quando quest’ultimo si trova a fare i conti con gli effetti delle crisi bancarie e la recessione patrimoniale, i vecchi punti di riferimenti non sono più adeguati. La maggior parte delle economie emergenti, dunque, dedicherà il resto dell’anno al tentativo di normalizzare i tassi, che però si dimostreranno spesso dietro la curva.
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Fonte: ETFWorld – Invesco PowerShares
