Nelle grandi competizioni ciclistiche come il Giro d’Italia, la Vuelta de Espana o il Tour de France ci sono sempre molte tappe emozionanti. Ci sono le scalate impossibili sulle Alpi o sui Pirenei, i percorsi rischiosi sul pavé, i nevrotici circuiti a cronometro. Tra l’una e l’altra di queste sfide spossanti e un tempo epiche i disegnatori di queste grandi competizioni inseriscono ogni tanto tappe riposanti in mezzo alla pianura. Le chiamano tappe di trasferimento. Sono percorsi lunghi ma facili e sono resi ancora più tranquilli dalla tregua di fatto che per l’occasione si stabilisce tra i campioni rivali, che lasciano volentieri la ribalta ai gregari in cerca del meritato quarto d’ora di gloria……
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A gennaio, quando è iniziato, il 2011 si è presentato immediatamente come una lunga tappa di trasferimento, come quelle che si snodano nei lunghi rettilinei alberati e ombrosi lungo il Po o la Loira. Ben diverse erano state le tappe del 2008 e 2009, drammatiche nelle loro discese sfrenate e nelle risalite ripide, mentre in cielo volteggiavano i corvi del double dip. Anche il 2010, del resto, era stato un anno di grandi paure con le sue due crisi europee.Il 2012 e il 2013, dal canto loro, saranno nuovamente anni impegnativi (anche se augurabilmente non drammatici). 
L’invecchiamento fisiologico del ciclo, le prime rughe dell’inflazione e dei tassi in rialzo, la maggiore probabilità di errori di policy, il deterioramento della posizione fiscale degli Stati Uniti saranno come minimo causa di correzioni forse brevi ma significative. I livelli dell’azionario, dal canto loro, saranno più elevati (anche per la prevedibile ulteriore espansione dei multipli) e anche questo aumenterà il rischio nei portafogli.
Siamo a metà aprile e possiamo confermare che il 2011, strutturalmente, continua a essere una tappa di pianura. Ha provato a piovere, a tratti ha grandinato, ci sono state molte cadute e a un certo punto si è diffusa un’atmosfera di paura. Egitto, Bahrain, Libia, Portogallo, Giappone, petrolio in accelerazione, emergenti surriscaldati, America di nuovo litigiosa sul che fare per il deficit. Il percorso rettilineo e pianeggiante, un dato strutturale, ha però fatto il miracolo di tenere unito il gruppo, che si è sfrangiato solo ai margini. Le cadute sono state isolate e i danni circoscritti.
Il 2011 è pianeggiante perché è a distanza di sicurezza dalla crisi del 2008-2009 ed è ancora lontano dalle colline della prima metà del 2012. L’equilibrio tra crescita piuttosto buona e inflazione ancora bassa è ottimale. La ripresa, dice il Fondo Monetario, ha vari punti di debolezza ma non è disprezzabile quantitativamente.
I punti di debolezza sono il petrolio, la fragilità fiscale dei paesi sviluppati e il surriscaldamento degli emergenti. Sono debolezze vere, ma nel 2011, a meno di shock esogeni di vasta portata, resteranno a livello subclinico. Ci sarà la malattia, ma resterà asintomatica.
Partiamo dal petrolio. C’era una volta il complesso militare-industriale, l’intreccio corporativo e autoritario della Guerra Fredda che frenava la crescita con la sua mole burocratica e dirigista. Dalla metà del decennio scorso si è andato formando una sorta di complesso agrario-energetico in cui si sono saldati oggettivamente gli interessi dei petrolieri e di quelli di una parte degli agricoltori dei paesi sviluppati. Il potere politico, alla ricerca di consensi nel Midwest e di una patente ambientalista ha incentivato (inizialmente in buona fede) la fungibilità perfetta tra petrolio e cereali.
Il mais usato per l’energia non preoccupa i petrolieri, per i quali rappresenta il concorrente meno pericoloso. In compenso la saldatura ormai perfetta dei corsi dei cereali e del petrolio (che una volta non erano correlati) fa sì che ogni ripresa ciclica sia ormai accompagnata quasi immediatamente da un’accelerazione dell’inflazione food-and-energy. In pratica l’uso energetico dei cereali aumenta la volatilità del ciclo e ne accresce l’instabilità.
I policymaker, dopo la crisi, hanno introdotto il concetto di macroprudenzialità (il macro che scende nel micro) e hanno reso molto più stringente la vigilanza sulle banche. Si sono però dimenticati di mettere mano in modo più deciso alla ricerca di fonti di energia non fossile e, possibilmente, non agricola.
Per quanto riguarda il 2011, tuttavia, è possibile che il problema rimanga nelle proporzioni attuali, tutto sommato accettabili.
Dal canto suo, la fragilità fiscale dei paesi sviluppati, in particolare degli Stati Uniti, obbligherà prima o poi ad adottare misure restrittive per l’economia, che siano aumenti di tasse o tagli della spesa pubblica.
L’impressione è però che il 2011 se ne andrà, in America, in grandi proclami e piccoli tagli marginali di spesa. Il 2012 verrà speso nella campagna elettorale per le presidenziali e solo nel 2013, forse, si combinerà qualcosa di serio. Il mercato, dal canto suo, continuerà ad accettare questa situazione per quest’anno, ma dall’anno prossimo in avanti la preoccupazione prenderà a salire. Il rischio di una crisi di fiducia sul debito americano resterà relativamente basso finché ci sarà espansione, ma diventerà serio nel momento in cui, di nuovo, si dovesse profilare una recessione o anche solo un rallentamento della crescita. L’unico aspetto incoraggiante, in questo quadro, è che sono pronti nei cassetti numerosi programmi di risanamento ragionevoli e bipartisan. Quando l’acqua arriverà alla gola li si tirerà fuori.
La terza fragilità dell’espansione in corso è il surriscaldamento di molti paesi emergenti. Nel 2011, tuttavia, il rialzo della temperatura sarà gestito con azioni di contrasto non violente, tali cioè da rallentare la crescita, non da
arrestarla.
Con queste premesse il 2011 continuerà ad essere, esogene permettendo, un anno relativamente tranquillo per gli investitori, ma proprio per questo richiederà impegno e attenzione particolari in chi vorrà battere gli indici e i benchmark.
Negli anni tranquilli è facile cadere in due tentazioni di segno opposto, quella di distrarsi e quella di strafare. Distrarsi è un lusso che si può concedere l’investitore finale, che tipicamente ha molto altro da fare nella vita. La distrazione è però concessa solo a chi ha settato il pilota automatico su parametri corretti, sovrapesando l’azionario (e, al suo interno, i titoli ciclici) e sottopesando i bond e il dollaro.
Strafare significa correre dietro a tutti i costi alle onde artificiali che si creano proprio quando il lago è calmo e qualcun altro cerca comunque di battere gli indici muovendo le acque. Il rialzo delle materie prime è in questo momento la più
importante di queste onde.
Intendiamoci. Nella prima parte di una ripresa è assolutamente fisiologico che le materie prime salgano. Da un lato crescono la domanda finale e quella per la ricostituzione delle scorte, dall’altro c’è un vuoto nell’offerta causato dall’assenza di investimenti in nuove miniere o nuovi pozzi durante gli anni di crisi. A un certo punto del ciclo, tuttavia, è altrettanto fisiologico che i prezzi si stabilizzino o addirittura flettano.
Quest’anno, alla ricerca di spunti, la finanza ha amplificato in modo abnorme le tensioni sulle materie prime. Basti pensare al fatto che le posizioni nette lunghe in derivati sul greggio sono maggiori di quanto non fossero al picco di 145 dollari nel 2008 (quando si diceva che il petrolio sarebbe arrivato a 250 e invece finì a 35).
Sulla questione si fanno in effetti due ragionamenti semplicistici di segno opposto. I rialzisti a oltranza pensano al legame automatico tra crescita e rialzo dei prezzi e fanno notare che il Pil cinese salirà anche quest’anno del 7-8 per cento. I ribassisti, per contro, sostengono che la decelerazione cinese dovrà alla fine provocare una discesa dei corsi.
In realtà, di per sé, la crescita cinese comporterà comunque un aumento assoluto della domanda. In assoluto, infatti, un aumento del 7 per cento che insiste su un Pil nel frattempo cresciuto equivale al 10 di quattro anni prima. Se il Pil cinese nel 2007 era di 70 e cresceva del 10 per cento, il prodotto in più era 7. Se oggi il Pil è 100 e cresce del 7, il nuovo prodotto è di nuovo 7. La differenza, semmai, è nel diverso utilizzo di materie prime nel 70 del 2007 e nel 100 di oggi. Ci sono stati aumenti di efficienza e ce ne saranno Il Tour de France sotto la Tour Eiffel. 2006.5
ancora di più in futuro. La nuova crescita, inoltre, sarà sempre più orientata sui servizi e sempre meno sul manifatturiero.
Il risultato netto è che, strutturalmente, il quadro per le materie prime è ancora positivo, ma non così positivo come nel 2010. Bene ha fatto Goldman Sachs a richiamare alla calma i mercati del greggio, dei cereali e perfino del rame.
Attenzione, quindi. Il surfing delle onde speculative è divertente quando l’onda si sta formando, ma se si entra quando è già alta si finisce in acqua. In ogni caso, quando si vogliono cavalcare questi movimenti, è meglio comprare titoli petroliferi e minerari piuttosto che derivati di materie prime o ETC. I titoli non sono ancora cari e se anche li si acquista nel momento più alto di un’onda speculativa permettono di attendere la successiva godendo di dividendi e vendendo qualche ricca call. Derivati ed ETC, per contro, tassano l’attesa con il contango e obbligano a remare in salita.
Operativamente rimaniamo dell’idea che le correzioni azionarie, anche modeste, siano occasioni d’acquisto. Il discorso vale anche per le borse emergenti. Sui cambi la debolezza del dollaro è strutturale, ma la corsa verso 1.45 è stata molto veloce e richiede ora una fase di assestamento.
Gli anni scorsi, dal 2008 al 2010, hanno visto vincenti i visionari, quelli in grado di intuire l’ampiezza della crisi prima e quella della ripresa poi. Il 2011, anno più stabile, è l’anno dei gregari, di coloro cioè che imbastiscono con pazienza un’infinità di piccole operazioni di trading. Il mondo è grande e c’è spazio per tutti.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
