La porta d’ingresso della domus romana era chiamata janua. Janitor era colui che la custodiva materialmente (e janitor è il portinaio dei condos americani, anche se alla porta oggi ci sta il doorman in livrea). Chi la proteggeva sul serio era però il dio Janus, raffigurato con due teste che guardavano in direzioni opposte, una verso l’esterno della……
casa e una verso l’interno. A Janus era dedicato il primo mese dell’anno, Januarius, che da una parte guardava all’anno precedente e dall’altra apriva la strada dell’anno nuovo.
Gennaio 2010 ha interpretato bene il suo ruolo duplice, da una parte di mese bifronte e dall’altra di mese di transizione. E’ stato bifronte perché a una prima parte piena di ottimismo è subentrata una seconda parte di paura (e febbraio si prospetta come una sintesi). E’ stato di transizione perché nelle prime due settimane ha continuato inerzialmente il grande recupero del 2009 (nei primi giorni di ogni anno ci si illude di scontare i dodici mesi a venire, ma si continua in realtà a ragionare negli schemi dell’ultima fase dell’anno precedente). Nel resto del mese, per contro, il mercato ha messo a fuoco elementi davvero nuovi e potenzialmente inquietanti e si è mosso spaesato e spaventato in territori sconosciuti e talvolta ostili.
Gennaio ha costituito una rottura nel recupero lineare degli asset di rischio iniziato in marzo e ha aperto la strada a un anno che sarà profondamente diverso dal 2009. Per certi aspetti gennaio ha interpretato bene anche il suo ruolo di porta d’ingresso nel nuovo decennio, facendone emergere improvvisamente, sia pure in forma seminale, molte delle problematiche che ci tormenteranno non per mesi ma per anni.
Nota El Erian di Pimco che i mercati stanno puntando troppo sugli aspetti ciclici positivi e troppo poco su quelli strutturali negativi. A noi sembra che titoli trattati 24 ore al giorno non possano e nemmeno debbano rimanere indifferenti agli aspetti ciclici. Ci siamo assaporati fino all’ultima goccia il fiele del crollo ciclico e ora abbiamo qualche diritto a reclamare il miele della ripresa. Nessuno aveva eccepito a un crollo della produzione dovuto almeno per metà alla liquidazione delle scorte. Nessuno aveva fatto notare che la domanda finale era, a livello strutturale, meno debole di come appariva. Allo stesso modo oggi non si dovrebbe disprezzare il quasi 6 per cento di crescita annualizzata americana dicendo con sufficienza che per più di metà è dovuto alle scorte, elemento ciclico per eccellenza. Non è elegante fare i ciclici quando le cose vanno male e diventare strutturali quando vanno meglio.
Per inciso, da tutto questo parlare di ripresa trainata dalle scorte si potrebbe trarre l’impressione che i magazzini del mondo si stiano riempiendo fino a scoppiare, per cui da un momento all’altro si dovrà di nuovo interrompere la produzione. In realtà, a parte qualche settore (come l’auto) che 
ha goduto di incentivi alla domanda ora terminati, le scorte stanno continuando a scendere, anche se più lentamente di prima. Arriverà un momento, arriva sempre, in cui non avere quasi più niente in casa significherà perdere quote di mercato. Il cliente si presenta e noi abbiamo gli scaffali vuoti. Gli diciamo di ripassare fra una settimana. Il cliente, nove volte su dieci, attraversa la strada e va a comprare nel negozio di fronte.
Tornando a gennaio, e ancora di più a febbraio, i mercati hanno mostrato, correggendo, di avere ben presenti anche i problemi strutturali. Semplificando, questi problemi sono due, la mancanza di fiducia e il buco fiscale, e sono entrambi figli della crisi. E poi c’è il tiqqun, ma di questo parleremo dopo.
La mancanza di fiducia, quello che Robert Shiller e George Akerlof definiscono come un calo strutturale di lunga durata degli spiriti animali (la voglia di investire, di assumere e di consumare), è un problema classico degli anni che seguono una grave crisi. Non si tratta, a ben vedere, di una mancanza completa e continua di fiducia. Dopotutto i consumi stanno crescendo e gli investimenti produttivi stanno fornendo qualche sorpresa positiva. L’elemento caratteristico delle fasi post traumatiche è però la fragilità di questa fiducia. Il ricordo delle fasi drammatiche della crisi rimane impresso a lungo e qualsiasi difficoltà lo fa riaffiorare. La tentazione di ripiegare (di cancellare programmi di acquisto, di assunzione o di investimento) diventa presto irresistibile. Se in molti ripiegano, la ricaduta nella crisi si fa inevitabile.
Nei mercati finanziari il ricordo è altrettanto doloroso. La voglia di rivivere i giorni bui è così poca 
che non appena il momentum positivo si arresta, come è accaduto a metà gennaio, riappare l’incubo e si è portati a vendere prima che sia troppo tardi. La capacità di sopportare il dolore non è stata rafforzata dalla crisi, è stata indebolita.
Poiché le borse e i crediti non possono salire sempre e poiché ogni discesa è altamente rischiosa per le ricadute che può avere sulla fiducia di tutti, allora la cosa migliore che i mercati possono fare per il bene proprio e per il bene comune è quella di muoversi poco. Lo stesso vale per le politiche monetarie e fiscali. Mantenerle stabilmente espansive, con operazioni di fine tuning che smussino il ciclo senza essere troppo visibili (come gli acquisti di titoli da parte delle banche centrali), permette di lenire le ferite di un’economia apparentemente guarita nel corpo ma traumatizzata in profondità nell’anima.
Una lezione che ricaviamo da gennaio è che tutto questo è possibile. I mercati sono passati dal paradigma della ripresa a quello della ricaduta (da rallentamento in Asia, da crisi fiscale e istituzionale in Europa e da voglia di populismo in America) con oscillazioni tutto sommato contenute. La caduta non è stata troppo pesante perché il livello raggiunto dai mercati non aveva superato la soglia della ragionevolezza.
Questo ci suona, al momento, di conforto a una tesi che avevamo avanzato a settembre: cioè che i prossimi anni, gli anni Dieci, non hanno scritto nei libri del destino l’esito infausto della terza grande bolla (dopo Internet e le case) né quello ancora più terribile di un secondo minimo come quello del 1937. Una terza possibilità esiste. Forse non la coglieremo, ma esiste.
Quanto al secondo grande problema strutturale del prossimo decennio, il buco fiscale, gennaio è stato una grande prova di familiarizzazione con il male. L’impatto (attraverso la Grecia) è stato traumatico, ma è stato una passeggiata se ci si ferma a pensare che cosa significherebbe passare (in un futuro indeterminato) da una tragedia greca a una tragedia americana.
Siamo infetti e la malattia è potenzialmente grave. La prima reazione ha avuto tratti isterici. Non si può pretendere di fare precipitare la crisi greca in pochi giorni quando la Grecia non ha nessuna urgente necessità di chiedere soldi al mercato. Ci si fa solo del male a liquidare posizioni senza nemmeno avere iniziato a testare l’intervento del Fondo Monetario o di altri paesi europei.
Come accade con le malattie, prima o poi ci abitueremo a convivere con il pericolo senza dare tutti i giorni in escandescenze, ma dovremo essere consapevoli che al minimo raffreddore del ciclo economico o politico il rischio di polmonite e di contagio sarà elevato.
Gennaio, su questo, ha mostrato che una risposta razionale è possibile. Per la Grecia (ma quando si dice Grecia i tedeschi pensano alla Spagna) non è razionale né l’invocazione di Stiglitz (aiutateli senza condizioni) né la linea ufficiale tedesca (si arrangino). L’unica linea razionale (ed è quella che i tedeschi seguono nei fatti, al di là delle parole) è aiutati che Dio t’aiuta. Gli ultimi sviluppi tra Europa e Grecia vanno in questa direzione e sono incoraggianti.
Per non avere quella che i Maya galattici hanno anticipato come la fine del mondo del 2012 e Brad DeLong definisce la possibile recessione fiscale del 2012 bisogna muoversi tutti con saggezza. Se qualcuno deve stringere (8 punti di Pil in tre anni in Grecia non sono uno scherzo e i 50 miliardi di tagli promessi dalla Spagna sono tanti) qualcun altro deve allargare. L’America non può permettersi né di stringere né di allargare e tutto il grande lavoro di bilancio che amministrazione e Congresso stanno impostando (con tagli da una parte e incentivi dall’altra) avrà appunto, e giustamente, un effetto neutrale.
Resta la Cina. Ora sta stringendo, correttamente, perché l’America sta crescendo bene. Nel secondo semestre l’America probabilmente rallenterà e la Cina avrà creato nel frattempo lo spazio per riaccelerare. E’ dall’autunno 4
2008 che la Cina lavora in stretto coordinamento con gli Stati Uniti e c’è solo da augurarsi che la cooperazione continui.
Più avanti nel decennio gli Stati Uniti dovranno affrontare il tema del rientro dal disavanzo. Se non lo faranno il dollaro sarà a rischio. Con un’economia in crescita un aggiustamento graduale sarà possibile, anche se politicamente difficile. La politica monetaria accompagnerà l’aggiustamento mantenendosi espansiva. Il tutto richiederà, come condizione, l’emergere di un blocco centrista trasversale in Congresso che tagli le estreme dei due partiti, altrimenti non si andrà da nessuna parte.
Dicevamo sopra del tiqqun, il terzo aspetto di lunga durata della fase attuale. In alcuni filoni dell’ebraismo mistico (e oggi nell’ebraismo politico radicale gauchiste) il tiqqun è la riparazione del mondo, la retribuzione, il ristabilimento della giustizia.
Dopo una crisi profonda è storicamente difficile che alle misure tecniche monetarie e fiscali non si affianchino misure più profonde che ridefiniscano non solo il ruolo delle banche, ma il patto sociale nel suo complesso. Si intravede in filigrana che la riparazione passerà per un aumento dell’imposizione sulle imprese e sulla finanza in tutti i suoi aspetti. La finanza ha dato un grosso contributo alla crisi e la finanza dovrà dare un grosso contributo all’uscita dalla crisi.
Paul Krugman nota giustamente che il Canada ha avuto gli stessi tassi bassi degli Stati Uniti negli anni della bolla e ha anch’esso banche troppo grandi per fallire. Il Canada ha attraversato molto bene la crisi semplicemente perché le banche avevano qualche limite in più sulla leva e l’obbligo di tenere in casa una parte dei mutui che concedevano, senza cioè poterli cedere al mercato e non pensarci più. Per Krugman, quindi, la crisi non è figlia dei bonus o delle avide banche (che peraltro nessuno ama meno di lui), ma degli errori di chi le ha regolate.
Nel sentire comune, tuttavia, è passata l’idea della culpa maxima della finanza e non quella del concorso di colpe. I politici avranno la tentazione di continuare ad accusare la finanza ogni volta che il ciclo economico (e in particolare i dati sull’occupazione) sarà deludente.
Gennaio ha però mostrato che la riparazione del mondo dovrà (e soprattutto potrà) avvenire con ragionevolezza e senza spirito di vendetta. Se così sarà, la riparazione verrà in qualche modo accettata anche da chi dovrà pagarne il prezzo.
La sbandata populista di amministrazione e Congresso dopo la sconfitta elettorale in Massachusetts è stata notevole di intensità ma breve di durata. Si è capito che una linea radicale in un contesto così fragile porterebbe a una caduta dei mercati e porrebbe le basi per un double dip (che a sua volta esporrebbe i politici a un rifiuto da parte dell’elettorato).
Altrettanto incoraggiante un’altra lezione di gennaio, simmetrica alla precedente. Una volta mostrato uno spirito meno vendicativo da parte dei politici, la riforma Volcker ha iniziato a essere vissuta dai mercati non come un dramma, ma come qualcosa che ha in sé anche elementi positivi di correzione di eccessi.
Traiamo da gennaio un ultimo insegnamento. Ripresa ciclica e corsi delle materie prime vanno e andranno insieme nei prossimi anni in un modo diverso rispetto a quello a cui siamo stati abituati. Le materie prime sono sempre più legate alla Cina e la Cina, come abbiamo visto, aggiusta il suo ciclo di breve in modo simmetrico a quello americano. Questo significa che una o due volte all’anno vedremo ampi processi di rotazione all’interno di indici che non si muoveranno molto.
In questo primo semestre vedremo dunque un andamento mediocre dei titoli legati alle materie prime, mentre nella seconda parte dell’anno potremo vedere un recupero. Nell’ambito di una maggiore selettività vedremo anche crearsi delle divergenze tra ciclici industriali e titoli legati alle materie prime. E’ più che giusto, del resto, che un petrolifero che produce combustibile e un industriale che lo consuma ci sia, a parità di altre condizioni, una correlazione negativa.
Nelle settimane scorse avevamo pensato di dedicare un numero al rame. Si temeva, da parte di una minoranza vivace del mercato, una ripresa rapida dell’inflazione. Andando però nei dettagli, escludendo l’inflazione salariale inesistente, escludendo i prezzi amministrati, escludendo le derrate agricole soggette alle condizioni meteo, alla fine restavano solo le materie prime. Tra queste, poi, escludendo il petrolio immobile da sette mesi e l’oro commodity psicologica, alla fine restava il rame.
Quanta parte del nostro potere d’acquisto, veniva da chiedersi, è legata al rame? Quanto rame c’è nel nostro carrello del supermercato? Eppure, a sentire certi discorsi, l’età del rame, l’età eneolitica che precedette l’età del bronzo, sembrava tornata tra noi.
Oggi quanti temono l’inflazione possono dormire ancora più tranquilli. Ci sono guru del rame che fanno previsioni apocalittiche, ma senza arrivare a tanto, una pausa di qualche mese sotto i massimi d’inizio gennaio è molto probabile.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
Autore: Alessandro Fugnoli
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