“Ti sento male. Quanto? 960?... L’SP è a 960? Che disastro. Devi parlare più forte, c’è un baccano pazzesco”. La spiaggia affollata, a metà pomeriggio, è uno…..
dei luoghi più rumorosi in natura. I bambini urlano, ma ancora più forte urlano le madri. “Stai dove si tocca, anzi no, aspetta le quattro prima di fare il bagno, è ancora presto, vieni via da lì”. E’ la fine di agosto del 1989 e il mondo precipita. La crisi asiatica sta contagiando il resto del mondo, è saltato il prestigioso Lorg Term Capital Fund, la Russia sta facendo default sul debito interno, le autorità di vigilanza inglesi hanno appena sospeso il mark to market per le assicurazioni per non farle saltare tutte e proprio quando ci sarebbe bisogno di una forte leadership globale il presidente degli Stati Uniti appare in televisione balbettante e umiliato a raccontare che cosa ha fatto veramente con Monica Lewinsky nella Sala Ovale. L’SP è precipitato in sei settimane da 1200 a 960. Sta per rimbalzare, ma ritesterà di nuovo questi livelli fra un mese.
Avanti veloce di undici anni alla fine di luglio 2009. Stessa spiaggia, stesso mare, stessa ora, l’apertura di Wall Street. “960? Ottimo, buon segno, stiamo testando i massimi, stamo accumulando la forza per superarli… Che dici? Alza la voce, qui stanno urlando tutti…Qui ci scappa un’altra gamba di rialzo”. La comunicazione con 
l’ufficio è difficile, madri concitate gridano ai figli di aspettare ancora mezz’ora a fare il bagno e, in ogni caso, di restare dove si tocca. Parole al vento. No, il tema di oggi non è la constatazione malinconica che 960 di SP appariva undici anni fa come un disastro mentre oggi dà un senso di eccitazione e di vertigine (nonostante il Pil nominale mondiale, recessione recente inclusa, sia da allora raddoppiato). Il tema di oggi è l’analisi dell’altra costante che unisce l’agosto 1998 e il luglio 2009, i due concetti espressi instancabilmente dalle madri italiane ai figli piccoli che si avvicinano pericolosamente all’acqua, il rischio di fare il bagno dopo mangiato e l’opportunità di restare dove si tocca.
Fare il bagno subito dopo mangiato è considerato inappropriato come comprare il mercato subito dopo la fine della fase acuta della crisi. Da piccoli non ci si capacitava di questo divieto, si pensava agli squali e ai pesci tutti che dopo pasti abbondanti e ingeriti in fretta se ne restano tranquillamente a fare il bagno senza congestioni o malori di sorta. Agli umani invece, benché fatti al 90 per cento d’acqua, sembra che esploda il cibo nello stomaco al primo contatto con il mare. In un mondo senza più certezze, la regola delle tre ore di attesa rimane ferrea e largamente osservata, almeno in Italia. E’ una bufala, dicono i medici, è una leggenda metropolitana, vale solo sopra il Circolo Polare e dopo una libagione pantagruelica. Le madri tuttavia, tormentate da piccine dalle nonne, ritengono un loro preciso dovere mantenere viva la tradizione del divieto. Sui mercati vale un po’ la stessa regola. Le tre ore di attesa diventano tre mesi, per vedere se la crisi è davvero finita o se sta facendo qualche scherzo, come capitò tre volte tra il 1930 e il 1933 e due volte negli anni Settanta. L’anno scorso Richard Bernstein pubblicò uno studio in cui si mostrava come comprare tre mesi dopo la fine della crisi fosse meglio, storicamente, che comprare tre mesi prima del minimo. Molto giusto, soprattutto se si considera il rapporto tra rischio e risultato, pessimo quando il mondo precipita e la visibilità è nulla, migliore quando il mondo sta iniziando a ricomporsi e la visibilità sta ritornando.
E tuttavia, a fare i pignoli, tre mesi prima del 666 del 9 marzo (minimo del ciclo, siamo d’accordo?) l’SP stava a 888. A comprarlo il 9 giugno si pagava invece 942. E’ un 6 per cento di differenza ben speso, dicevamo, a patto di non esagerare con l’attesa. Molti infatti prolungano di loro iniziativa i tre mesi e li raddoppiano o triplicano senza ragione. Se ne stanno nell’acqua al massimo fino al ginocchio benché il bagnino fiscale e il bagnino monetario strizzino l’occhio in modo spudorato e invitino a buttarsi con ampi gesti delle braccia. Per rendere il più spiacevole possibile il rimanere all’asciutto hanno tolto tutte le sdraio, chiuso il bar e annunciato che chi vuole restare in spiaggia dovrà stare in piedi a tasso zero fino alla metà dell’anno prossimo. Quanto meno, dicono, fate il bagno con il salvagente dei corporate bond, ma fatelo. I riluttanti si schermiscono, indicano qualche nuvola grigia in cielo. Non c’è molto di più, dicono, di un banale ciclo delle scorte. Una fiammata una tantum avviata dalla Cina, prima sostenendo artificiosamente la borsa di Edward Henry Potthast.Children at Play.
Shanghai nel novembre scorso e poi, da marzo, obbligando le banche a drogare l’economia con finanziamenti facili e abbondanti a qualunque progetto d’investimento produttivo o immobiliare. Ora che Shanghai è salita del 102 per cento e il Pil del secondo trimestre è cresciuto del 16 per cento annualizzato (il Pil, si badi, non la produzione industriale e basta) borsa ed economia non possono che rallentare.
Se la Cina è ormai diventata l’indicatore anticipato del ciclo mondiale allora il meglio l’abbiamo già visto. Sulle materie prime, ad esempio, la ricostituzione cinese di scorte è pressochè terminata. Il rame, dopo la grande corsa di questi mesi, sta iniziando a ripiegare e il petrolio non riesce a far segnare nuovi massimi.
Che cosa si può rispondere ai riluttanti? In primo luogo si può osservare che non si può disprezzare e minimizzare il ciclo delle scorte che gira per il verso giusto quando si è reagito assumendo toni da tragedia greca quando da ottobre a marzo ha girato per il verso sbagliato (c’era anche dell’altro, ovviamente, ma le scorte hanno dato un grande contributo al crollo). Non ci si può strappare i capelli e le vesti per il destoccaggio e rimanere impassibili, magari con una smorfia di disgusto, per il ristoccaggio. I mercati non sono capaci di stare fermi di fronte ai dati negativi ma nemmeno, per fortuna, di fronte a quelli positivi, per reversibili che siano.
In secondo luogo si può notare che la ricostituzione delle scorte è un fenomeno imponente e lungo, con processi di rotazione geografica e settoriale. Il grande momento della Cina (o del rame, o dei semiconduttori) è alle spalle ma quello dell’Europa e ancora di più dell’America deve ancora cominciare (si pensi all’auto americana e a tutto il suo vasto indotto). La Cina è sempre più importante, ma il resto del mondo conta ancora qualcosa. Per le borse, in particolare, un’auto in più prodotta in America conta di più di un’auto in più prodotta in Cina. Si può discutere quanto sia giusto, ma è ancora così. In terzo luogo ci sembra una forzatura escludere completamente che, una volta terminata la ricostituzione delle scorte, la domanda finale globale mostri qualche piccolo segno di forza autonoma.
Ma se anche non fosse così, e veniamo al concetto del fare il bagno dove si tocca, il potenziale di ribasso del mercato non sarebbe enorme. Mentre il divieto di fare il bagno dopo mangiato non ci ha mai convinti del tutto, il fatto che stare dove si tocca il fondo (con l’SP a 960) sia in generale meno rischioso che stare in mezzo all’oceano (con l’SP a 1550) con sotto i 10 chilometri d’acqua della Fossa delle Marianne ci sembra abbastanza convincente. Oh certo, non si deve mai escludere nulla a priori. Ogni tanto capita che il fondo si squarci, magari per un terremoto, e che si apra una voragine. Capita però più spesso che il fondo tenga. Bisogna anche aggiungere che se ci si impanica si riesce ad annegare anche in 50 centimetri d’acqua. A vendere sistematicamente sui minimi e comprare sistematicamente a rialzo già maturo si annega comunque, anche se il range di oscillazione è modesto. Tutto si potrà dire dei prossimi anni, ma non che il range di oscillazione sarà modesto. Da 666 a 982 (il massimo toccato la settimana scorsa) i balzo è del 47.5 per cento. Da qui all’esaurimento del ciclo delle scorte americano (fra tre mesi? Fra sei?) si salirà probabilmente ancora o comunque difficilmente si scenderà. Alla fine, però, il mercato tornerà indietro, ma non certo ai minimi di marzo.
Una nota interessante di BCA paragona questa fase agli anni Settanta, che per l’azionario furono mediocrissimi ma non tragici per chi ebbe almeno l’accortezza di reinvestire i dividendi (furono in realtà tragici per i bond lunghi) e videro ampie oscillazioni. Dopo la crisi petrolifera e il drammatico bear market azionario del 1973-74, ad esempio, ci furono due anni di ampi recuperi.
Questi ampi recuperi non sono nuovi bull market, ma non sono nemmeno declassabili a banali e volgari bear market rally. Nei prossimi anni non avremo un bull market vero e proprio perché il mondo vivrà una fase di disintossicazione lenta dal debito e dagli squilibri. I policy maker cercheranno un equilibrio tra la necessità di disintossicare il sistema e la volontà di non farlo soffrire troppo e di lasciargli anzi qualche piccola possibilità di crescita. Ogni tanto verranno ammessi degli stimolanti e i vigilantes e i pessimisti e gli austriacanti diranno che ecco, ci risiamo con il vecchio vizio delle politiche irresponsabili, dell’intossicazione a dosi sempre più massicce.
In realtà le dosi di stimolanti saranno lo stretto necessario. Jan Hatzius di Goldman Sachs aveva scritto a fine 2008 che per ristimolare l’economia, dopo avere portato i tassi a zero, sarebbe stato necessario aumentare mostruosamente il bilancio della Fed da 0.8 a 5 e forse 10 trilioni. In realtà il bilancio della Fed è passato da 0.8 a 2 trilioni, da sette mesi è immobile e di recente si è fatto capire che non si andrà oltre. Bernanke è molto diverso dal suo predecessore. Greenspan era uomo dall’audacia intellettuale che sconfinava nell’avventurismo e nel gusto per l’esperimento. Al rischio di deflazione intravisto dopo la crisi asiatica del 1998 reagì rompendo qualsiasi schema e alla fine, come sappiamo, esagerò. Bernanke cerca di fare la cosa giusta, senza strafare e sempre pensando anche al dopo. Dimostra che per essere brillanti non è obbligatorio essere esagerati e grandiosi. Tenta di essere intelligente ma anche equilibrato. Ha perfino un buon istinto politico che lo aiuterà nella battaglia per la riconferma e ci consegnerà forse la migliore delle Fed possibili.
Il bull market, dicevamo, avrà da attendere. I bull market arrivano dopo che ci si è sottomessi a una lunga fase di disintossicazione. Dopo anni di sacrifici una mattina si prende un bel caffe’ , sei mesi dopo si comincia a prenderne due e poi si aumenta costantemente la dose. Si fanno grandi cose e non si sente la fatica, ci si sente anzi benissimo. Si va avanti così per un decennio, in certi casi come l’ultimo anche per tre.
Analisi Weekly
a cura di: Abax Bank
Autore: Alessandro Fugnoli
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