La grave crisi di fiducia di questa estate, frutto avvelenato di bassa crescita e alto debito, si è cronicizzata in agosto, contagiando anche le Banche europee, schiacciando i rendimenti core sotto il 2%, spingendo gli spread infra-EMU ai massimi nonostante gli interventi della BCE e infliggendo perdite pesanti in tutti gli asset rischiosi. Sulla crescita USA…
ASSET ALLOCATION
Non vendiamo, teniamo
Anziché vendere azioni che sono a forte sconto, se si vuole ridurre la volatilità in vista di probabili turbolenze, confermiamo la preferenza per prodotti difensivi. Segnaliamo in particolare quelli che privilegiano titoli ad alto dividendo che suggeriamo di incrementare anche a scapito dei bond, visti i bassi rendimenti governativi core. Debito EM e US High Yield rimangono indispensabili per diversificare e limitare la volatilità dei titoli di Stato €.
Di fronte a questa crisi, le Banche Centrali rappresentano ancora la principale linea di difesa. In particolare dalla Fed ci si attende in alternativa al Quantitative Easing, o l’acquisto di scadenze lunghe in cambio delle brevi (Twist, atteso dal prossimo FOMC della Fed il 21 pv) o un abbassamento della remunerazione della riserva obbligatoria. In area Euro, Trichet, dopo aver segnalato l’8 settembre il venir meno della propensione a rialzare ancora i tassi (!!), sembra intenzionato ad invertire la rotta alla prossima riunione di inizio ottobre, con un taglio dei tassi che potrebbe essere anche di 50 pb, così da non lasciare questo compito a Draghi che gli subentrerà l’1 novembre.
Attesa per la risposta delle BC
Anche il governo USA cerca di reagire al rallentamento, rispondendo per quanto possibile alle “richieste” del mercato: conciliare lo stimolo nelle fasi di debolezza con un credibile piano di rientro fiscale di medio termine. Obama ha illustrato i dettagli dell’American Jobs Act: $307 md di tagli fiscali per imprese e lavoratori, $140 md di spese in infrastrutture. Se approvata in toto dal congresso (molto improbabile), questa manovra darebbe un contributo alla crescita vicino al 2%, di fatto annullando l’effetto restrittivo della legislazione vigente.
Sempre per quanto riguarda le manovre fiscali, è opportuno ricordare che in Italia potrebbe essere necessaria ed opportuna un’imposta patrimoniale e/o un Piano salva-BTP (contributo temporaneo che potrebbe essere almeno in parte restituito superata la crisi, magari con profitto come nel caso della TARP USA). Il contributo andrebbe calibrato su una riduzione significativa del rapporto debito/PIL, per esempio da 120% al 100%: ciò richiederebbe circa €250 mld di risorse. Questa cifra rappresenta il 5% della ricchezza finanziaria e reale (al netto della prima casa). Un aspetto interessante è che un’imposta patrimoniale credibile (o una sua variante) avrebbe impatti di mercato positivi (ca 8% in media) sulla quota di ricchezza finanziaria (circa €3.000 mld), tali da autofinanziarsi con buona probabilità. La strada dell’imposta patrimoniale è stata intrapresa anche dalla Spagna, seppur per un gettito complessivo molto modesto (€2 md nei prossimi due anni). Il governo, dopo aver sospeso questa imposta nel 2008, presenterà a breve in parlamento la proposta di prelievo fiscale per patrimoni superiori a € 700,000.
Bonds
Scendono i tassi in USA e Germania; Il BTP respira grazie alla BCE
Il mese scorso abbiamo individuato le ragioni della dilagante crisi di fiducia dei mercati nella combinazione di inatteso
rallentamento economico USA e preoccupazioni persistenti sulle prospettive del debito sovrano, con particolare riferimento ad alcuni emittenti europei. Al primo fattore è riconducibile un ulteriore calo dei rendimenti ‘core’ di 30pb nell’ultimo mese (al 2%) per il T-Note decennale, che assieme al Bund tedesco (1,9%) sarebbe decisamente caro: i nostri modelli ‘fondamentali’ indicano rendimenti d’equilibrio 130pb sopra. Siamo quindi negativi su Treasuries e soprattutto Bunds al di là delle probabili fasi di forte avversione al rischio. In effetti gli attuali rendimenti sono chiaramente compressi dalla fuga dagli asset rischiosi visibile nell’aumento degli spread non solo degli altri emittenti Sovrani EMU ma recentemente anche dei bancari. Non conforta la temporanea stabilizzazione dei rendimenti del BTP intorno al 5% nella fase iniziale degli interventi della BCE all’inizio di agosto; è già ritornato a 5,5%. L’auspicata ripresa del SMP (il programma di acquisto di obbligazioni della BCE), ha assorbito circa €60 mld di BTP, Bonos spagnoli etc. portando il totale di titoli acquistati a €130. La BCE oggi e il piano salva-Stati (EFSF) tra qualche settimana, a conclusione delle varie ratifiche parlamentari, sono indispensabili per evitare un’escalation della crisi di liquidità (anche italiana) in crisi di solvibilità, ma non hanno dissipato la diffidenza verso i Paesi EMU. Anzi: gli spread intra-EMU sono vicini ai massimi con la Grecia che sconta pienamente il default e l’Italia a 370pb sulle scadenze decennali. E’ invece rientrato il disallineamento tra lo spread BTP-Bund e i CDS di Italia e Germania dopo aver toccato un massimo di 140pb agli inizi di agosto: il BTP era iper-venduto a causa delle incertezze sulla validità della copertura rappresentata dai CDS, ora siamo all’oscillazione opposta del mercato con rendimenti del BTP verosimilmente contenuti artificialmente dalla BCE. Tra le poche note positive va detto che il livello medio dei rendimenti nominali EMU (indice EuroMTS Global) è relativamente stabile intorno al 4%.
Tornano a peggiorare indicatori di liquidità delle banche; Restiamo positivi su bond EM.
Anche le tensioni su OIS spread nel mercato interbancario sono andate aumentando, il che denota una crescente diffidenza tra gli stessi intermediari finanziari a prestarsi denaro l’un l’altro come nel 2008-2009: il differenziale ha raggiunto circa 80pb che essendo una media aritmetica implica vi siano istituti che pagano molto di più. Se persistesse questa situazione porterebbe ad un credit crunch con ripercussioni negative sull’economia.
Dal 2008 in poi abbiamo sempre ribadito il legame tra debito pubblico e bancario, il cui destino si intreccia in quanto le Banche (tanto più se sistemiche: SIFI) sono una passività latente degli Stati e a loro volta gli intermediari detengono molte obbligazioni pubbliche. Ed è da inizio 2010 che siamo cauti sul settore finanziario per varie ragioni che ne comprimono il RoE.
Tuttavia sorprende la violenza con cui sono stati ridimensionati i valori di obbligazioni ed azioni bancarie, nonostante la
stabilizzazione dei titoli di Stato ad opera della BCE. Gli indici Itraxx sugli spread del credito europeo sono ancora saliti di circa 40bp (190bp) nel comparto IG e di 100bp (750bp) per i crossover: siamo neutrali ma preferiamo gli High Yield USA anch’essi sotto pressione ma almeno lontani dal focolaio europeo.
Gli indicizzati all’inflazione hanno subito una vera e propria debacle, coerente con le ragioni della crisi ma di magnitudine amplificata. Ad agosto abbiamo per scelta pratica rinunciato a segnalare movimenti di portafoglio ed ora con inflazione attesa (di break-even) a 1,4% e tassi reali a 2,45% siamo neutrali (ma non positivi). Ridurre su eventuali rimbalzi.
Il Debito Emergente rimane più che mai strategico ad è una delle poche asset class ad aver dato soddisfazione nelle settimane scorse. Per le sole valute EM che attualmente beneficiano indirettamente della forza del dollaro contro euro (su cui siamo neutrali a 1,35, alleggeriamo a 1,30), attendiamo conferme dalla riunione annuale dell’IMF il 23-25 settembre (seguirà un G20 a novembre) sulla disponibilità della Cina a rivalutare più decisamente. In caso contrario, ne usciamo o lo sostituiremmo con il debito EM.
Azioni:
Le banche europee, francesi ed italiane in testa, prezzano qualcosa di simile o peggio del 2008
Le performance delle borse mondiali hanno continuato ad essere deludenti, con qualche segnale di recupero nelle ultime sedute dovuto probabilmente ad un livello di pessimismo eccessivo anche nelle attuali circostanze. Le banche europee, ed in particolare quelle francesi ed italiane, hanno continuato a prezzare lo scenario catastrofico dell’implosione EMU, con effetti sui finanziari europei paragonabili allo scenario “fine del mondo” che ha prevalso subito dopo il fallimento di Lehman Brothers. Le valutazioni che si basano sui valori patrimoniali (rapporto Price to Book Value, P/B) sono ai livelli dell’inverno del 2008 (ca 0.5); per le banche italiane e francesi si raggiungono valori ancora più bassi. Rispetto al resto del mercato, il de-rating delle banche europee è ancora più evidente ed addirittura peggiore rispetto al 2008: la parte “infetta” del mercato si è pertanto portata addirittura oltre la crisi di due anni fa. Il recente rimbalzo dei bancari si spiega con le manovre delle BC per fornire liquidità in $: ottimo il segnale del ritrovato coordinamento tra le autorità. La fase attuale non permette di escludere nulla, ma se molti segnali si stanno ripetendo, ed il collasso dell’euro rappresenta un rischio tutto nuovo, occorre guardare al mercato nel suo insieme. Si può notare che la paralisi del canale creditizio, avvenuta allora, non si sia almeno per il momento manifestata. Il commercio mondiale sta decelerando per il rallentamento economico, non per la chiusura del credito. Le banche in quanto tali non stanno danneggiando l’economia reale, che risente invece più in generale del clima di sfiducia.
Il rallentamento economico porterà inevitabilmente un calo dei profitti aziendali. Aggiornando le nostre stime del mese precedente, i mercati stanno oramai prezzando una delusione degli utili del 40% negli USA e del 50% in Europa, ipotizzando un rientro dei premi di rischio alle medie storiche e tenendo conto del livello di sopravvalutazione del T-Note USA e del Bund Tedesco discusso in precedenza. Il mercato nel suo complesso sta abbondantemente prezzando una recessione normale, anche se, come detto nella parte di analisi macroeconomica, è ancora da vedere se questa si materializzerà. In effetti, guardando alla relazione tra indice manifatturiero USA ed andamento dei profitti, il crollo dei profitti non sembra imminente:
i livelli e la dinamica attuali dell’ISM sono compatibili con profitti stabili o al massimo in lieve calo. Su basi puramente valutative, le azioni prezzano in pieno lo scenario recessivo ed i bancari europei qualcosa di molto peggio. Noi pensiamo che non avverrà, ma non ci sembra saggio scommettere sul contrario via finanziari: la nostra strategia resta quella di posizionarci sulla parte difensiva (alto dividendo) dei mercati azionari mondiali.
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