Marvin, l’Androide Paranoide, è il personaggio più popolare della Guida Galattica per Autostoppisti, una saga radiofonica inglese molto intelligente e divertente degli anni Ottanta e Novanta.
Marvin è un robot 50mila volte più intelligente di un uomo ed è capace di affrontare praticamente tutti i problemi dell’universo tranne il suo, che è la noia. Una noia invincibile e……
insopportabile che lo deprime e lo avvilisce. Beati i popoli che non hanno bisogno di eroi, diceva Bertolt Brecht, vuol dire che vivono tempi tranquilli e senza guerre. E beato, si potrebbe aggiungere, chi può permettersi di annoiarsi. Per chi ha vissuto sui mercati e nell’economia reale le esperienze di quasi morte di un anno fa la noia appare dolce come il riposo.
Il problema, però, è che dopo un po’ la noia annoia. Se Greenspan ha ragione quando prospetta un 2010 noioso (e se perfino settembre, che con ottobre è 
tradizionalmente il mese delle grandi paure, è stato alla fine tranquillissimo), allora è meglio organizzarsi per tempo e trovare dei passatempi redditizi.
L’androide Marvin infatti si annoia perché è intelligentissimo, ma ricerche empiriche pubblicate sul Journal of Psycology mostrano che le persone che non si annoiano tendono ad avere migliori risultati nella loro carriera e nella vita personale (non annoiarsi è dunque una cosa intelligente).
Nella prossima fase (che in realtà è già iniziata) vedremo quindi due comportamenti. Quello, da una parte, di chi subisce la stabilizzazione vivendo con malumore lo stillicidio del cash, l’erosione di potere d’acquisto lenta come quella di una goccia che scava la pietra, ma altrettanto devastante per il morale sui tempi lunghi. E quello di chi reagisce e sfrutta la situazione.
Il modo classicamente più redditizio per sfruttare i tempi tranquilli è il carry. Ci si indebita in qualcosa che costa poco e possibilmente tende a scendere e si compra qualcosa che rende molto e tendenzialmente si rafforza.
Lo yen, il dollaro e, per i più prudenti, il franco svizzero e l’euro appartengono al primo gruppo. Le valute dell’America Latina (soprattutto il real) e dei paesi che producono materie prime (Australia, Canada, Nuova Zelanda) al secondo. A questo secondo gruppo si aggiungeranno l’anno prossimo
molte valute dell’est europeo e, con ogni probabilità, il renminbi (che però rende poco).
Non stiamo rivelando niente di particolare. I mercati si sono già accorti da tempo di queste opportunità e le stanno già sfruttando. Quello che è interessante è che lo fanno con la mano leggera, come succede in genere dopo fasi drammatiche. I livelli delle valute emergenti sono in qualche caso tuttora più bassi che all’inizio della crisi. Le posizioni, dal canto loro, sono come si diceva modeste e quindi meno volatili e meno vulnerabili ai reversal improvvisi.
A chi dovesse fare ancora oggi lo schizzinoso sui paesi emergenti va ricordato che i dissestati siamo noi del G 3, non loro. Giappone, Europa e Stati Uniti hanno stock di debito da tempi di guerra e per fortuna ci sono gli emergenti che ne comprano una quota sempre più grande.
Tutto facile, allora? No, perché il carry è una droga potente che dà assuefazione quasi subito. Perché guadagnare solo 10 quando posso guadagnare 100 o 1000? Si noti che il Value at Risk, quel meccanismo insidioso, perfido e pericoloso che ci si ostina a usare per misurare il rischio, è ancora peggio delle banche che porgono sorridendo l’ombrello quando c’è il sole e lo rivogliono tassativamente indietro quando piove. Il VaR basso dei tempi tranquilli dà una falsa sensazione di sicurezza e induce a poco a poco a gonfiare le posizioni, salvo dare un’indicazione esagerata di pericolo quando i mercati cominciano a muoversi.
Bisogna quindi fare esattamente il contrario di quello che quasi tutti fanno. Le posizioni di carry vanno iniziate grandi (compatibilmente con il VaR ancora alto perché ci guida guardando lo specchietto retrovisore) e vanno poi ridotte gradualmente. E’ proprio quando il VaR inizia a legalizzare la droga del carry (e dei rischi in generale) che bisogna smettere gradualmente di farsi.
L’altro grande passatempo redditizio delle fasi come quelle che si prospettano è la vendita di volatilità. Qui il discorso sul VaR è esattamente lo stesso. In genere si inizia piano, timidamente, quando il Var è ancora severo.
Poi ci si prende gusto e non si è più capaci di fermarsi (e il Var sorride e strizza l’occhio). A quel punto, puntuale come tutte le cose brutte, arriva un reversal che sciacqua via tutti gli utili fatti fin lì e spesso anche di più.
La vendita di volatilità andrà quindi fatta con senso della misura e con la consapevolezza che i mercati saranno lenti, ma avranno comunque una direzionalità sottostante. Le borse, a nostro avviso, continueranno ad averla positiva. I governativi lunghi l’avranno orizzontale e il dollaro, ancora per qualche tempo, l’avrà leggermente 
negativa. Resta da capire se il basso dislivello tra i livelli di oggi e quelli che vedremo fra un anno sarà superato su un piano leggermente inclinato o se invece dovremo salire e scendere per monti e valli prima di ritrovarci non troppo lontani dalle altezze attuali.
Se mettiamo da parte i rischi geopolitici che ruotano intorno all’atomica iraniana siamo portati a ipotizzare mercati piuttosto tranquilli. I policy maker sono ancora molto impegnati nei lavori di stabilizzazione e la volatilità per loro è solo un ostacolo. Se le borse dovessero salire più di quanto meritano, le correzioni sarebbero inevitabili e in un contesto ancora fragile (con i doubledippers pronti a scattare per annunciare al mondo la pessima novella della ricaduta in recessione) potremmo vedere sfiorire i germogli più preziosi, quelli che devono ancora nascere (assunzioni e investimenti produttivi).
Un altro motivo che induce a pensare che la volatilità sarà relativamente bassa per la maggior parte del tempo è che le posizioni di rischio sono (e probabilmente rimarranno) contenute. Si sente talvolta dire che i volumi bassi rendono il mercato più volatile, ma si confonde la volatilità spicciola, legata appunto ai volumi, con quella strutturale, legata alle posizioni.
I reversal si manifestano infatti quando le posizioni, in seguito a lenti processi di accumulo che possono durare mesi e anni, sono troppo estese. Non è certo il caso in questo momento, dove la posizione troppo estesa è anche quella più innocua perché non è mai a leva, il cash.
C’è poi una terza ragione ancora più profonda. Molti dei reversal che infestano i cicli positivi dei mercati sono legati alle paure non tanto dell’inflazione in sè, quanto dei rialzi dei tassi di policy. E’ diffusa l’idea che da qui in avanti le banche centrali saranno molto più attente al livello degli asset finanziari (e degli immobili) e alzeranno i tassi molto prima che nei cicli degli ultimi due decenni.
Su questo segnaliamo però il terzo capitolo dell’Outlook semestrale del Fondo Monetario pubblicato oggi. E’ il primo tentativo, a quanto ci consta, di modellizzare la reazione ideale che i policy maker dovrebbero avere in caso di sospetta bolla nascente e, più in generale, per prevenire la formazione stessa di bolle.
Il primo punto interessante è la scelta della variabile da aggiungere a quelle tradizionali della Taylor rule (inflazione e disoccupazione). Questa variabile non è la moneta (con buona pace di quanti si preoccupano della recente espansione monetaria) e non è nemmeno il livello in sé degli asset (con buona pace di chi pensa che siamo già in bolla e che i tassi verranno alzati presto per sgonfiarla). La variabile individuata è invece il livello del credito. Questo livello, nell’orizzonte prevedibile per tutto il 2010, è tutto fuorché allarmante (siamo ancora in credit crunch, anche se le imprese lo stanno aggirando emettendo obbligazioni).
Il secondo punto interessante, ancora più del primo, è che il modello proposto viene in realtà ridimensionato immediatamente. I rialzi degli asset, dice il Fondo, possono infatti avere cause assolutamente benigne come l’- aumento della produttività. Capire la natura dei rialzi rimane quindi un compito che non può essere demandato ai modelli e che rimane invece altamente discrezionale.
Noi leggiamo in questo il fatto che un’ulteriore rialzo delle borse nei prossimi mesi non determinerà meccanicamente un rialzo dei tassi.
Venendo al breve termine, segnaliamo per dovere di cronaca che la derivata seconda della crescita sta già iniziando ad assumere qua e là il segno negativo. Si cresce ancora a un buon ritmo, ma si nota qualche piccola smagliatura. Si tratta con ogni probabilità dei primi effetti della fine di alcuni programmi di incentivi, in particolare del Cash for Clunkers sulle auto da rottamare.
Continuiamo a pensare che chi insiste ad aspettare una correzione significativa per entrare sull’azionario rimarrà probabilmente deluso. Ci sono movimenti tettonici molto lenti ma anche molto chiari nelle direzione. Sono movimenti che vanno dal cash ai corporate bond e dai corporate bond all’azionario.
Nessun investitore finale va in banca o dal suo broker ad azzerare il cash per mettere tutto in azioni, ma ogni volta che un titolo governativo scade almeno una parte viene dirottata verso qualcosa di più redditizio. La noia annoia e la noia del rendimento zero annoia ancora di più.
Analisi Weekly
a cura di: Abax Bank
Autore: Alessandro Fugnoli
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